投资最重要的事

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“我们的目标不在于‘买好的’,而在于‘买的好’。 P5

当行业处于周期低谷的时候,即使是最好的公司,它也可能面临经营压力,盈利难求,市盈率高企。 P6

”马克斯认为投资面临的风险不是波动性,而是资产永久损失的可能性。 P7

”他们两个人还有一点相似的是,全球投资者非常期待巴菲特每年写给股东的信,而专业投资者同样非常期待霍华德·马克斯写的投资备忘录。 P8

霍华德·马克斯几乎每一章都会引用巴菲特的话,可见他和巴菲特的投资思想是多么相同。 P9

门外汉只需些微努力与能力,便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。 P10

你的反应与行为必须与众不同。 P11

我简要概括如下:1. 最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效,而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败,只有真正的高手才能长期战胜市场。 P12

17. 最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误。 P13

巴菲特说他实际上已经读了两遍这本书了。 P14

2005年之前,我还从未到过中国。 P15

希望本书——以及本书所依托的理念——继续在中国得到广泛的支持,引发有意义的讨论,并帮助我的中国朋友们取得更大的成功。 P16

戴维斯似乎有着与生俱来的卓越投资能力,他的成功有赖于奉行价值投资及进行严格的行业筛选。 P17

2001年,赫尔布伦投资中心(Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing)在哥伦比亚大学商学院成立,从此以后便成为了价值投资的学术阵地。 P18

这些备忘录构成了本书的核心,在后文中,你会发现许多摘录自备忘录的段落,因为我相信,其中的经验教训像切合当年一样适用于现在。 P19

在写完原始备忘录之后,我对我认为“最重要”的事做了少许调整,但是基本观念没变:它们都是最重要的。 P20

要想取得成功,你必须有严谨的思考过程,但并不一定要采用我的。 P21

我的初衷是分享那些你未曾想到过的关于投资的想法和思维方式——简单的几个字“我从未这样想过”,将令我无比欣慰。 P22

不在生活中积累经验教训,就不能形成有效的理念。 P23

最有价值的经验是在困难时期学到的。 P24

如果你的阅读范围广泛,那么你可以向有着伟大思想的人学习——对我来说最重要的有:查理·埃利斯的《输球游戏》(《金融分析家杂志》,1975年7~8月刊)、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融狂潮简史》(纽约:维京出版社,1990),以及纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》。 P25

必须指出的是,如果没有非凡的橡树资本管理公司的共同创始人——布鲁斯·卡什、谢尔顿·斯通、拉里·基尔、理查德·马森和史蒂夫·卡普兰——的卓越执行力,我的理念不会有太大价值。 P26

但是,如果想在这个容易获取的标准上更进一步,则需要更多的实践和智慧。 P27

当前需要记住的最重要的事情之一是,经济不是一门精密科学,它甚至有可能完全不在科学范畴之内。 P28

为了实现这一目标,你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。 P29

准投资者们可以学习财会课程,广泛阅读相关书籍,幸运的话还能得到对投资有着深刻了解的人士的指导。 P30

接下来的简短讨论以三个恰当的例子说明了第一层次思维和第二层次思维之间的差异。 P31

第二层次思维深邃、复杂而迂回。 P32

第二层次思维者知道,成功的投资是简单的对立面。 P33

所有投资者都能战胜市场是不可能的,因为他们全体就是市场。 P34

如果你的行为是常规性的,你很可能就会得到常规性的结果——无论好坏。 P35

那些认为投资过程简单的人通常没有第二层次思维的需要,甚至不知道有第二层次思维的存在。 P36

)在这一理论提出之初,有效市场假说概念已被证实对投资领域有着特别重要的影响,重要到值得单独用一章的篇幅来讨论。 P37

以上大致是关于有效市场假说的广为人知的要点,现在来谈一谈我的理解。 P38

这使得战胜主流市场异常艰难——即使他们并不总是对的。 P39

最后,一两个杰出投资者的出现是驳不倒有效市场假说的。 P40

想要他们进行风险性更高的投资,必须以更高的收益承诺来诱导。 P41

以上就是有效市场假说及其含义。 P42

塞思·卡拉曼:这些特征大多是易变的。 P43

我的儿子安德鲁初出茅庐,他从当前事实和未来前景出发,提出了许多引人入胜的投资理念。 P44

鉴于以上理由,有效市场假说认为,可得信息会被顺利、有效地整合到价格中,并且在价格与价值不相符时发挥作用,以消弭其中的差异。 P45

因此,无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性,是取得良好业绩的必要条件。 P46

相对于在无效市场中买得划算的人来说,一定有其他人卖得太便宜了。 P47

出于对有效性的尊重,在采取行动之前,我们应该询问几个问题:错误以及错误定价是否已被投资者的共同努力所消除,抑或依然存在?为什么?思考下面的问题:? 当成千上万的投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时,为什么还有可能存在便宜货?? 如果相对于风险来说收益显得很高,有没有可能你会忽略了某些隐性风险?? 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产?? 你是否真的比资产卖家知道得更多?? 如果这是一笔可观的交易,为什么其他人没有一哄而上?要牢记另一句话:今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。 P48

仅凭这一点并不是优秀业绩的充分条件,它只表示价格并不总是公平的,错误是会发生的:某些资产定价过低,某些资产又定价过高。 P49

有效市场理论知识帮助我做出了决定,避免了我将时间浪费在主流市场上。 P50

没有它,投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。 P51

当然,在此之前,你最好对内在价值是什么有一个明确的认识。 P52

众所周知,在掷硬币的时候,即使已经连续10次掷出正面朝上,下一次正面朝上的概率仍然是50%。 P53

如果你看不到其中的缺陷——股价上涨了30美元,交易者却只赚到了3美元——那么你或许没有必要再看本书后面的内容了。 P54

事实上,大多数分析方法认为,其他所有特征(财力资源、管理、工厂、零售店、专利、人力资源、商标、增长潜力)的价值,恰恰在于它们能够最终被转化成为收益与现金流。 P55

成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。 P56

如果公司资产被浪费在赔钱的经营或失策的收购上,那么即使大有希望的net-net投资也可能以失败告终。 P57

于是,就像现在一样,医药股、科技股和消费股在成长型股票投资组合中占了极大的比重。 P58

因为股票代表了企业的所有者的权益,从本质上来讲是无限期的;如果你对企业的判断是正确的,时间可以冲减过高的成本。 P59

如果没有对价值的准确估计,那么你可能会高价买进你以为的特价股。 P60

乔尔·格林布拉特:我总是告诉我的学生们:“如果你对股票价值的估计是准确的,我保证市场也会认可你的意见。 P61

我们在微观经济学入门课程中学过,需求曲线是向右下倾斜的;随着价格的上涨,需求数量下降。 P62

不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者完全不具备在正确的时间做正确的事情的决断。 P63

当价值投资者买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候,就能获得最大收益。 P64

毫无疑问这是错的。 P65

(如果公平收益就能令你满足,何不被动地投资指数基金以省下一大堆麻烦呢?)所以说,以内在价值买进证券也没有什么大不了的。 P66

乔尔·格林布拉特:许多价值投资者都不擅长到底在何时应该卖出(很多人卖出过早)。 P67

有两个例子:在股市崩盘导致采用杠杆的投资者接到追缴保证金通知,并被迫平仓发生强制卖出;当现金流入共同基金时,投资组合经理人就需要买进。 P68

事实上,它是如此重要,以至于我会拿出后面几章的篇幅来探讨投资者心理,以及应对各种心理表现的方法。 P69

通过点评将它们汇总在一起,应该有助于读者识别并避免这些风险。 P70

霍华德·马克斯:“投资中的人性之道”是至关重要的。 P71

其他人随后明白过来——或者只注意到人们在赚钱,于是他们跟风买进,抬高了资产的价格。 P72

? 当最后一个人坚持不住变成买家的时候,股票或市场就到“顶”了。 P73

相比之下,指望依赖价值以外的东西获利(比如靠泡沫获利)可能是最不可靠的方法。 P74

多年以来,杠杆一直与高收益相关,但它同样与最引人注目的暴跌与崩盘紧密联系在一起。 P75

一旦能以正确的价格买进,那么何时上涨以及市场里其他投资者的反应,都无须多虑。 P76

因此,应对风险是投资中一个必不可少的(我认为是根本的)要素。 P77

出于对风险的厌恶,投资者必须被诱以更高的预期收益才会承担新增风险。 P78

换句话说,他们必须清楚“风险调整后收益”的概念。 P79

尤其是在经济繁荣时期,你会听到太多的人在说:“高风险投资带来高收益。 P80

霍华德·马克斯:投资需要我们去应对未来。 P81

当定价公平时,风险较高的投资意味着:? 更高的预期收益。 P82

乔尔·格林布拉特:将资本永久亏损的风险比作潜在回报,是投资最重要的概念之一。 P83

风险有许多种……而波动性可能是与之最无关的一个。 P84

很多风险对某些投资者来说干系重大,对其他投资者则不;它们会使某项投资对某些投资者来说是安全的,对其他投资者来说则是危险的。 P85

在那一年,业绩落后是一种勇气的象征,因为它代表着对科技泡沫的拒绝。 P86

《风险》,2006年1月19日现在,我要花一点儿时间来探讨导致损失风险的原因。 P87

因此,损失的发生未必源于基本面的恶化,下调投资者的预期即可避免。 P88

于是,一个重要的问题来了:如何衡量损失风险呢?首先,显然有一个见仁见智的问题:对未来做出训练有素的估计是有可能的,但估计始终只是估计。 P89

但是,反常的、千载难逢的事件很难被量化。 P90

这种计算方法对于交易和定价频繁的公开市场证券似乎是适用的,它具有一定的合理性,是我们现有的最好的方法。 P91

如果是这样的话,那么它的风险可能很高。 P92

当然,成功的投资并不意味着没有风险,反之亦然。 P93

“单一情境”投资者会忽略这一事实,他们会简单地考虑未来的单一偶然结果,并期待在此基础上得到良好收益。 P94

我们乐此不疲地把时间消耗在胜算绝对可知的扑克和色子上这一事实,证明了随机性的重要作用,从而进一步证明了概率的变化莫测。 P95

标准分布不是逐一列举每个观察对象发生的概率,而是提供了一种概括概率的简便方法,如此一来,少许统计数字便能够告诉你关于未来你必须知道的一切。 P96

量化往往使某些不该被轻信的言论获得过高的权威,即有可能会造成麻烦。 P97

从结果上看,这个投资组合一直存在风险,尽管投资者已经相当谨慎。 P98

在过去的每种情况下,都存在发生许多事件的概率,最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。 P99

总会有投资者(特别是高杠杆投资者)无法在这种时候生存下来。 P100

第6章 识别风险我相信,因为现在的体系过于稳定,所以我们要用更多的杠杆和风险承担来降低它的稳定性。 P101

识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。 P102

乔尔·格林布拉特:对于价值投资者来说,错误估价的风险是这一思维过程的组成部分。 P103

当投资者无所畏惧、容忍风险的时候,他们就会买进高市盈率的股票和高EBITDA(现金流,定义为税息折旧及摊销前利润)的私营公司,疯抢收益率差较窄的债券和最低“资本化率”(营运净收入与价格的比率)的房地产。 P104

2005~2007年,在相信风险已被消除的信念下,价格高达泡沫水平,从而导致投资者采取了事后被证明是冒险的行动。 P105

乔尔·格林布拉特:在评估各种分散投资的真正好处时,这样的想法是非常重要的。 P106

我的回答于2009年10月5日发表在dealbook.com上,标题是“信任过多,担忧太少”,指出无忧无虑的投资者自身就是自己最大的敌人。 P107

显然,在本次危机发生之前的数月乃至数年里,鲜有参与者表现出应有的担忧。 P108

”这就引入了信用利差的概念。 P109

图6.1当前关于投资收益的一大问题来自于这一思维过程的起点:无风险利率不是4%,而是接近1%……愿意接受时间风险的一般投资者仍然想要更高的收益,但若以1%的起点计,那么4%的利率(而不是6%)才是10年期债券的应有收益。 P110

乔尔·格林布拉特:这也许是在提示,当使用无风险利率评估风险较高的投资时,应该对无风险利率加以规范。 P111

投资者的心理已经发生了某种奇妙的变化,“不管价格怎样,我都不会碰它”已经转变为“对我来说,它似乎是一项可靠的投资”。 P112

多数人通常愿意进行高风险投资,因为传统、安全的投资的承诺收益少得可怜。 P113

我们开始看到有关调低评级、追缴保证金的通知和大甩卖的消息,资本市场的燃动力彻底崩溃了。 P114

当投资者的行为改变市场时,风险就加大了。 P115

认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的,事实通常是它的对立面。 P116

所谓的质量,不过是为资产所付出的价格问题……因此,狂热的公众意见不仅是潜在的低收益的源泉,还是高风险的源泉。 P117

这就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因。 P118

风险——发生损失的可能性——是观察不到的,能观察到的是损失,而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。 P119

风险控制可以在繁荣时期存在,但它是观察不到的,因为得不到验证,所以风险控制是得不到认可的。 P120

“做得好”的定义有一定的语境,取决于你怎样看待这两幅图。 P122

优秀的建筑师能够避免建筑缺陷,而糟糕的建筑师会引入建筑缺陷。 P123

在繁荣期进行这种“如果……将会”的推断是很难的。 P124

? 他们确信会为承担风险得到良好补偿。 P125

在风险可控的情况下,如果你有足够的技术协助你获得更有利的利基,那就最好不过了。 P126

当时他们只消说:“这些东西是有潜在风险的。 P127

这是一种合理的反应吗?(事实上,即使不用杠杆,可能也没有人在这些资产类别上投资。 P128

“黑天鹅”事件偶有发生。 P129

反之,风险规避则很有可能会连同收益一起规避。 P130

《风险》,2006年1月19日贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。 P131

任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。 P132

世界具有周期性的根本原因是人类的参与。 P133

因此,我喜欢说的一句话是:祸兮福之所倚,福兮祸之所伏。 P134

”这一行为导致了资本损耗,即资本投资项目的资本成本超过其资本收益,最终导致没有资本收益。 P135

克里斯托弗·戴维斯:你再一次得到了较高收益和较低风险。 P136

请注意,这篇写于十几年前的备忘录精确地描述了2007~2008年的金融危机的过程。 P137

如果可能,商品供应者将停止扩张,开始紧缩。 P138

(迈伦·E·福布斯,皮雅士–雅路汽车公司总裁,1928年1月1日)? 我不得不对“这个国家的繁荣必须而且必定会在未来减少和消退”的说法发出反对的声音。 P139

危险发生在市场创纪录地触及以往从未达到过的高点的时候。 P140

随后,当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时,他们又完全丧失了承担风险的意愿,迫不及待地卖出。 P141

投资最重要的事(全新升级版) 经济管理电子书 第2张这种摆动是投资世界最可靠的特征之一,投资者心理显示,他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。 P142

学者们认为投资者对待风险的态度是一成不变的,但实际上它的波动性非常大。 P143

许多必然存在的风险被抛诸脑后。 P144

随后,当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时,他们又完全丧失了承担风险的意愿,迫不及待地卖出。 P145

对于普通投资者来说,在经济前景黯淡的情况下进行新的投资是很困难的。 P146

这就是泡沫产生的原因——反之则会导致崩溃。 P147

事实上,崩溃的第一步——雷曼兄弟公司的破产,对贝尔斯登、美林银行、美国国际集团、房利美、房地美、美联银行和华盛顿互惠银行的合并或援助——已经发生了。 P148

这得益于我在1991年写下第一篇关于钟摆的备忘录之后近20年的经验积累,我想在这里重新表述一下我对于钟摆的认识:? 理论上,恐惧与贪婪是两个极端,多数时候钟摆应处于两极之间,但它在中点停留的时间并不长。 P149

”)在多数市场现象中,类钟摆模式是明确存在的。 P150

了解钟摆行为的人则将受益无穷。 P151

最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素,而是来自心理因素。 P152

它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去的教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。 P153

”相信某些基本面限制因素不再起作用——因而公允价值不再重要——的信念,是每一个泡沫以及随之而来的崩溃的核心。 P154

既往经验作为记忆的一部分,被斥为缺乏敏锐洞察力、认识不到当前令人难以置信的奇迹的人们的原始避难所而遭到摒弃。 P155

市场是不断变化的,并且就像许多其他的事物一样,获得意外利润的机会是随着时间的推移而衰减的。 P156

’”真正的受测对象忽略自身所见与同组人保持一致的比率很高,即使其他人明显是错误的。 P157

霍华德·马克斯:情绪与自负:许多投资的驱动因素是具有可比较性的。 P158

人们怎么可能因为每年赚16%而不开心,赚3%反倒高兴呢?答案是我们都有与别人进行比较的倾向,这种倾向会对本为建设性、分析性的投资过程产生不利影响。 P159

相比之下,善于思索的投资者会默默无闻地辛勤工作,在好年份里赚取稳定的收益,在坏年份里承担更低的损失。 P160

自我怀疑的倾向与别人成功的传闻混杂在一起,形成了一股使投资者做出错误决定的强大力量,当这种倾向的持续时间增长时,其力度也会增大。 P161

为了打消你对这句话的疑虑,让我提醒你四个字:科技泡沫。 P162

更多的科技股将被纳入股指中,它们在经济中的重要性将不断提高。 P163

你知道这毫无道理可言,但是你不想继续让人感觉你像个傻子似的。 P164

股价过高亟须调整的事实忽然之间明朗起来。 P165

贪婪、兴奋、不理性、丧失怀疑以及忽视价值,令人们在科技泡沫中损失惨重。 P166

霍华德·马克斯:情绪与自负:拒绝加入从众犯错的队伍——就像是在投资领域的其他方面那样——需要控制好情绪和自负。 P167

你或许会有一段时间看起来是错误的,而群体成员似乎(或感觉)是正确的。 P168

? 一定要记住,当事情看起来“好得不像是真的”时,它们通常不是真的。 P169

某种程度上来说,趋势、群体共识是阻碍成功的因素,雷同的投资组合是我们需要避开的。 P170

随着人们从卖家转变为买家,或买家活跃度的进一步提高、卖家活跃度的进一步降低,市场开始上涨(买家不占据主导地位,市场就不会上涨)。 P171

这对我们的行为有何影响?从众并在周期处于极端的时候加入到市场中,显然对你的金融状况极为不利。 P172

期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者:一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。 P173

乔尔·格林布拉特:我是这样来看待它的:虽然没有人能够穿越高速公路上的迈克卡车车流,但这并不表示你不能够这样做。 P174

你必须保证自己在进行逆向投资的时候,不仅知道它们与大众的做法相反,还知道大众错在哪里。 P175

正如史文森所说,这种行为是孤独并且令人不安的。 P176

多数人倾向于认为,迄今为止的优异表现能够预示未来的优异表现。 P177

通过第一点应明确的是,杰出投资的进程始于投资者的深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资。 P178

? 美国国债信用违约掉期保费的持续上涨。 P179

乔尔·格林布拉特:投资者的情绪在2008年10月时表现得极为突出。 P180

这引发了我的顿悟:怀疑并不等同于悲观。 P181

”许多在2008年第四季度购买的不良债务在接下来的18个月竟然得到了50%~100%甚至更高的收益率。 P182

我敢肯定的一件事是,当刀子停止下落,尘埃已然落定,不确定性得到解决的时候,利润丰厚的特价股也将不复存在。 P183

通常,第一步是确保所考虑的投资满足某些绝对标准。 P184

”投资经理的职责不仅是进行有利可图的投资,还要满足客户的需求,多数机构投资者是因为开展特定资产类别和投资风格的业务才被聘用的。 P185

锡德这句简单的话里包含着两个重要信息。 P186

一般来说,它意味着价格相对于价值较低,潜在收益相对于风险较高。 P187

那么,造成价格相对于价值较低,收益相对于风险较高的原因是什么?换句话说,是什么令一件东西卖得比它应有的卖价便宜?? 与成为热门题材的资产不同,潜在的便宜货通常会显示出一些客观不足。 P188

)? 结果,便宜货往往成为极不受欢迎的资产。 P189

这是历史的偶然性。 P190

? 表面上看基本面有问题的。 P191

他们会说,如果你想要债券和股票,为什么不直接买进债券和股票呢?如果你喜欢一家公司,为什么不买进股票得到全部收益,却要投资防御型混合金融工具?然而,一旦“人人”感觉某种东西没有优点的时候,就有理由怀疑它不受欢迎、不受追捧,从而有可能估价过低。 P192

假设的安全性会吸引那些未能很好地做足功课的投资者,使得他们最终变成普遍意义上的买家。 P193

乔尔·格林布拉特:马克斯的论述涉及了价值和特殊情况下的投资机遇。 P194

第13章 耐心等待机会市场不是有求必应的机器,它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。 P195

机会主义者之所以买进某种东西,因为它们是便宜货。 P196

这些都是不可取的。 P197

对所参与的比赛进行深入研究是他成功的一个重要因素。 P198

不做失败的投资就没有损失,只有回报。 P199

乔尔·格林布拉特:我们也许会仔细查看五六十种投资,以便从中发现少数的佼佼者。 P200

债券投资者称这一过程为“攫取收益”,传统上用于表示随着较安全投资的收益下降,投资者为了得到在市场上涨之前的惯有收益而进行高风险信贷投资。 P201

许多技术和结构的成功靠的是未来走势与过去相似。 P202

这种做法的问题在于你不会心想事成。 P203

? 就像过去几年里我一直在不厌其烦地重复的那样,将投资集中在“特定利基与特定人群”上。 P204

显然,这篇备忘录写得太早了。 P205

资产持有者出于以下原因,一次又一次地成为强制卖家:? 他们管理的基金被撤销。 P206

如果强制卖家只有一个,无数买家会蜂拥而至,交易价格只会稍有下降。 P207

随着新增信贷难以获得,再也没有新的杠杆买家能够挺身而出,吸收如此巨大的卖量。 P208

在危机中关键要做到远离强制卖出的力量,并把自己定位为买家。 P209

我坚定地相信了解宏观未来很难,很少人拥有可转化为投资优势的知识。 P210

我确信这些学生将从马克斯出色的处理方式中受益匪浅——即不可能持续地做出价值预测。 P211

通过对《华尔街日报》数据的观察,我发现有几个重大变化(如果在当时做出准确的预测,就能帮助人们获利或是避免损失)完全没有被预测到:1994年和1996年的加息,1995年的减息及美元兑日元汇率的巨幅波动。 P212

这篇备忘录里最重要的当然不是数据,而是其中的结论(假设结论是正确并且可以推广的)及其影响。 P213

? 人们不一定是错的:未来的多数时候在很大程度上是既往的重演。 P214

但是,接下来再问问你自己:这些人中有几个继续准确地预测到了2009年经济的缓慢复苏和市场的大规模反弹?我想答案是“极少”。 P215

这些年来,我碰到的大部分投资者都是属于“我知道”学派的,很容易辨认。 P216

“自信”是描述这一学派成员的关键词。 P217

保罗·约翰逊:在此,马克斯提出了一种终极的投资挑战,还有一种关于继续做出预测的关键性动因。 P218

如果行动决策的结果在将来才能揭晓,那么很显然,你对能否预测未来的看法,将会决定你采取不同的行动。 P219

另一方面,如果不知道未来会发生什么,自以为是的行动就是鲁莽。 P220

? 对投资者业绩的重大影响。 P221

不过,还有第三种可能的答案——在我看来最为正确的答案:为何不试着弄清我们处在周期的哪个阶段,以及这一阶段将对我们的行动产生怎样的影响?在投资领域里……周期最可靠。 P222

他的确是在备忘录中提出了合理的妥协,我认为这具有可行性。 P223

我们必须对现在发生的事保持警惕。 P224

保罗·约翰逊:当投资者定期检测市场温度时,这些富有洞察力的问题能够轻而易举地充当检测标准。 P225

事后才察觉风险意义不大。 P226

霍华德·马克斯:最危险的事:当买家争着向市场投入大量运作资本时,会出现——价格被推至高于价值,预期中的反弹缩减,风险骤升。 P227

不同的是机构希望提高贷款量,私募股权基金和对冲基金希望提高手续费,相同的是它们都想调拨更多资金。 P228

(在艰难的2008年,基金的平均损失约为18%,表明“绝对收益”这一短语被滥用和误用了。 P229

事实证明,风险并没有被分散,反而被投资者的信任过度和怀疑不足推高了。 P230

从任意一对词语中选出一个你认为最能贴切地描述当前状况的。 P231

通过这些修改,这个表格就是一个很不错的指南。 P232

真希望我在10年前就有这样一个表格!市场在周期性运动,有涨有跌。 P233

学着发现结果是怎么得来的——这与技能有关,也离不开运气。 P234

对会计师来说,它们完全相同……不过在内心深处,我总觉得它们的性质很不一样。 P235

我一直在说,成功的关键在于进取精神、时机和技能,而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。 P236

因此,迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。 P237

? 投资者永远因为“错误的原因”而对(或错):有些人因为预期某种股票会有一定的发展而买进股票,但预料中的发展并没有出现;无论如何,市场推高了股价,投资者沾沾自喜(并接受赞美)。 P238

? 因此,在判断投资经理的能力时,大量的观测数据——多年数据——是必不可少的。 P239

随后发生的事件导致决策成功或不成功,而这些事件往往出人意料。 P240

你不能让自己为此而沮丧,也不能认为心目中的好的决策都是错误的(除非,有许多的错误让你不得不反思)。 P241

“我不知道”学派知道,他们的技术应根据多次而不是一次结果(可能是一个罕见结果)来判断。 P242

同期投资者平均每年损失8%。 P243

显然,塔勒布的“世界是不确定的”这一观点与我的观点十分相符。 P244

乔尔·格林布拉特:对于优秀的投资者而言,随着时间的推进,使得他们有了更多的机会去演练自己的技能,长线投资回归可能造成的破坏性概率也会有所缩减。 P245

本章所讲的就是有关选择的问题……以及我的建议。 P246

胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。 P247

总而言之,即使经验丰富的投资者都可能打出失误球,击球过于主动更容易输掉比赛。 P248

? 短期成功导致人们普遍轻视应有的耐性和业绩的稳定性。 P249

所以投资者应致力于一种方法——一种有望应对多种不同情况的方法。 P250

还要补充的一点是,攻守选择没有对错之分。 P251

防御型投资有两大要素。 P252

但是,真的有那么简单么?说起来简单,你应该为坏日子做好准备。 P253

如果未来按照你的预期发展,锁定目标进行投资就能大获成功。 P254

保守贷款人的回报不过是衰退期较低的信用损失。 P255

你会选择进攻、防守,还是兼顾(如果是兼顾,二者之间的比例如何)?在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中,我认为后者更为可靠。 P256

投资者如果想获取更高收益,通常要承担更多的不确定性——更多的风险。 P257

虽然不像专业运动员的运动生涯那么短暂,但也远远短于在无损健康的行业中应持续的时间。 P258

? 由于经常改变持股或者试图预测市场时机,他们承担了过高的交易成本。 P259

还要考虑其他因素:你捕鱼所在的水域的挑战性越大、潜在收益越大,越有可能吸引经验丰富的渔夫。 P260

就个人而言,我喜欢资金经理保持谨慎。 P261

在投资中,几乎所有东西都是双刃剑。 P262

但是,即使是在那些时候,他们也并未害怕进行投资——不过,这实在是太令人恐惧了,他们于是不再进行投资。 P263

我们以了解多种错误的存在并认清它们的样子作为出发点。 P264

群体心理强迫个人依从和屈服的力量几乎是不可抗拒的,也是投资者必须抵制的。 P265

因此,回顾一下布鲁斯·纽伯格对概率和结果的差异的精辟见解是很有必要的。 P266

举例来说,抵押贷款衍生品的设计和分级建立在房价不会出现全国性下跌的假设上,因为之前从来没有出现过这样的情况(或至少没有出现在近代的统计数据中)。 P267

但这样做的成本太过高昂,而且当我们的保护性举措最后被证明是没有必要时,成本会减损投资收益……并且大部分时间里都会这样。 P268

很少有人预见到抵押贷款的崩溃,更少有人预测到商业票据和货币市场基金因此而受累,或雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司和美林证券不再作为独立公司而存在,或通用汽车公司和克莱斯勒公司会申请破产保护并请求紧急援助。 P269

当贪婪过度时,证券价格往往过高,进而造成预期收益过低,风险过高。 P270

如前所述,导致这些错误的心理因素是,出于“这次是不同的”的信念,投资者偶尔会乐于接受引起泡沫和崩溃的新奇理论。 P271

贪婪与乐观相结合,屡屡导致人们追求低风险高收益的策略,高价购进热门股票,在价格已经走高时仍抱着增值期望继续持有股票。 P272

但是,当过多资金追逐过少的交易时,就会出现不值得的投资。 P273

? 尽职调查不足导致投资损失。 P274

但从短期来看,市场对投资者心理和技术因素高度敏感,影响着资产的供需。 P275

当投资者心理极度乐观、市场“完美定价”时——建立在一切会永远好下去的臆测之上——就是资本损耗的前兆。 P276

人们过分倚重晦涩的模型和“暗箱”、金融工程师和“宽客”,以及按照繁荣期的表现编制的业绩记录。 P277

在当时,采取其中任何一条措施都是有帮助的。 P278

既然逆周期行为是避免近期危机全面影响的要素,那么顺周期行为就代表着潜在的最大错误。 P279

犯错虽然简单,但错误的形式多种多样——多到不胜枚举。 P280

价格与价值的偏离有时影响个别证券或资产,有时影响整体市场——有时影响这个市场,有时影响那个市场。 P281

? 没有使用足够的杠杆。 P282

在这种情况下可能不需要采取紧急行动,知道这一点也很重要。 P283

它反映着所选指数的特征——如上涨潜力、下行风险、β系数或波动、增长、昂贵或廉价、质量或差异——及其收益。 P284

由于“非系统性”原因,他们的投资组合构成与指数构成出现分离,因此收益也出现偏差。 P285

在忽略非系统性风险的前提下,β系数乘以市场收益即为特定投资组合的预期收益。 P286

利用高风险投资组合赚取18%收益的投资经理,未必比用低风险投资组合赚取15%收益的投资经理更加高明。 P287

在衰退期,防御型投资者的损失少于积极进取型投资者。 P290

没有技术的激进型投资者会朝两个方向大幅波动,防御型投资者则朝两个方向小幅波动。 P291

不,在繁荣期达到平均表现就足够了。 P292

第20章 合理预期关于收益的期待无疑是合理的。 P293

较高的收益是“反常的”,要想实现这一目标需要结合以下这些要求:? 在极度低迷的市场环境中买进(希望能有一个良好的卖出环境)? 杰出的投资技能? 强大的风险承受能力? 强有力的杠杆,或者是? 好运气因此,投资者应该这样来追逐收益——只有自己相信这些要素中的一部分,并且愿意为此下赌注。 P294

麦道夫宣称的投资收益并不是超乎寻常的高:一年的投资收益率为10%左右。 P295

? 他公开宣称的方法中并没有包括杠杆。 P296

当销售人员在电话里向你推销一种有保障的生财之道时,你应该思考一下,他为什么会推荐给你而不是自己留着。 P297

我试着用一种逻辑化的方法来看待低谷。 P298

如果价格更加低廉,我们就会买得更多。 P299

真相是,试图在既定环境中获得高额收益往往需要加大风险承担:例如,有着较大风险的股票或债券、高度集中的投资组合,或者增加杠杆的作用。 P300

简单来说,就是账面现金和有形资产价值,公司或资产产生现金流的能力,以及所有这些东西的增值潜力。 P301

价格和价值的关系是成功投资的关键。 P302

为了得到前者而不是后者,你必须坚持价值的概念并应对心理和技术因素。 P303

永远不要低估心理影响的力量。 P304

我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。 P305

他们必须认识到,提高风险承担不是投资成功的必胜手段,他们还必须认识到,高风险投资会导致更广的结果范围和更高的损失概率。 P306

橡树资本管理公司的信条“避免致败投资,制胜投资自然会来”多年来一直适用。 P307

风险控制和错误边际必须时刻在你的投资组合中体现出来。 P308

很多投资者——无论业余的还是专业的——认为,世界是有序运行的,是可以被掌握并预测的。 P309

投资者的制胜投资是否多过致败投资?制胜投资的收益是否大于致败投资的损失?繁荣期所带来的利益是否高于衰退期所带来的痛苦?长期结果是否好过单纯由投资者风格带来的结果?这些能力都是优秀投资者的标志。 P310

尽管很多聪明人能够掌握价值评估的技能(特别是当他们可以训练有素地停留在巴菲特所谓的“能力范围内”),而绝大多数的投资者则是无法适应瞬息万变的市场和个股异常波动的。 P311

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