低风险,高回报(一个引人注目的投资悖论 股市中的龟兔赛跑:以低风险量化策略收获高收益投资回报)

good

而作为荷兰人的一大优势是我们的国家国际贸易发展不错,所以我们能说多种语言并且能理解各种各样的文化。 P6

为他人管理资产的专业投资者会认为这个理论是痴心妄想,而很多个人投资者则会为这个理论笑逐颜开。 P7

投资者也经常在缺乏数据支持的情况下,轻易下结论。 P8

2003年我在明尼苏达大学(University of Minnesota)攻读经济学博士学位的时候,我发现两位大学时的同班同学邢宇航和张晓燕成了金融博士就业市场的明星,她们与两位导师合著的文章描述了一个被重新发现的股市异常现象:最低波动率/风险的股票的回报其实比最高波动率/风险的股票要高。 P10

到了1975年,一位叫作罗伯特·豪根(Robert Haugen)的金融学教授发现最低波动率/风险的股票的回报竟然要比最高波动率/风险的股票还要高。 P11

资料来源:SSRN(社会科学研究网络)。 P12

由此,即使是普通的读者也能理解“低波动率之谜”的重要性了。 P13

我向学生强调这些策略的长期表现要优于挑选个股和择时交易的传统投资模式。 P14

至于为什么在这样一个完整的经济周期下最低波动率的股票的表现最好,读者们只要翻到本书第14章就会找到答案。 P15

很少有人知道的是,在倡导智能贝塔投资上影响力最大的几个人当中,其中一位是许仲翔博士,他从金融系博士毕业后直接把所学的策略引入华尔街,先后创立了助理研究员(Research Affiliate)和锐联财智(Rayliant Global Advisors)公司,大获成功。 P16

当时我已经在英国《金融时报》(Financial Times)中文网开设了一个专栏《量化投资趣谈》,目的是把这些基于严肃研究的复杂策略,以尽可能通俗易懂的方法介绍给投资者。 P17

也就是说,符合直觉的高风险高回报在跨资产类别比较时有效,但在同一资产类别里,往往是低风险高回报。 P18

“一分耕耘一分收获”,这句老话是不变的真理。 P20

但通常,最初的100小时的训练会比接下来的100小时有效得多。 P21

黄金分割,是在充分和不足两极之间适度的中间值,但它不是绝对的中位数,需要我们根据不同的情况进行调整。 P22

要买到那些没这么让人兴奋的股票会怎么样呢?许多投资者都觉得,沉闷无聊的股票不会让他们获得超额的回报。 P23

基于这一悖论的投资策略,到底能不能也在现实世界中生效呢?它成功了!学生生涯结束后,我加入了一家国际投资管理公司——荷宝(Robeco),这家公司主要为机构投资者(比如保险公司、捐赠基金公司和养老基金公司)和私人投资者管理资产。 P24

写这样一本易读的书才能让我有机会向更广大“听众”阐述一些伟大的学术成果。 P25

没错,我们的花园里种着郁金香,但我们可不穿那种堆满阿姆斯特丹旅游商店的木鞋。 P26

除了想方设法开源,我还注重节流:我花的钱越少,我存下来的钱就越多,所以我就开始给自己制订省钱计划。 P27

我不想再等下去,决定把我的钱从这个无聊的债券公募基金里取出来,然后直接投资到一些令人兴奋的、有着巨大上升潜力的公司去。 P28

而当时的我,面临着这样的选择:直接投资这家荷兰航空公司或者错过这个机会。 P29

我在股市里损失的每一分钱都是物有所值的,这是我为了成为一名优秀的投资者而交的“学费”。 P30

缺乏自信会击垮你们,而过度自信也很危险,在两者之间取得平衡才是你们所需要的,既不能太多,也不能太少。 P31

毕竟,如果一切进展顺利,股价回升到30荷兰盾的话(对这只股票来说,并非是高不可攀的水平,在20世纪90年代初期曾经达到过),这会是一件多么了不得的事儿啊:得到200%甚至更高的回报率,这对一个少年来说绝对是个美妙的故事。 P32

具体可以参考维基百科:https://en.wikipedia.org/wiki/Electra-(teletext)。 P33

他所著的关于风险和分散投资的学术论文《证券组合选择》(Portfolio Selection)刊登于1952年出版的《金融学期刊》(Journal of Finance)上。 P34

而现实是,我的第一次股票投资被证明是一段代价惨重、十分坎坷的经历。 P35

这辆过山车就这么一直上上下下,直到公司最后违约——福克就是这样一个高风险股票的经典案例。 P36

你们还可以对同一资产类别下单个投资的风险进行比较。 P37

换句话说,就是从理论到实践。 P38

我敢再进一步推断:如果一个投资者声称用不到几十年的数据就发现了一个特别的投资方法或系统性策略,你们就可以质疑其真实性。 P39

“在”1929年元旦这一天,我不仅能通过计算历史波动率来衡量每家公司的风险,还对这些公司的风险进行了排名,刚刚我也这么做了(2017年在我的电脑上)。 P40

因此,你们需要经常调整两个组合来保证它们在任何时点都投在波动率最低或最高的100只股票上。 P41

对,我并没有把图标弄反,你们也并不疯狂。 P42

或许我们应该改变我们的理论?这太让人难以理解了!每年3.9%的回报率差距(同时还有着更低的波动率)意味着100美元在88年里不只是增长到21 000美元而是482 000美元。 P43

但是,并不只是1929—1932年的崩盘导致了低波动组合的领先。 P44

图3.2展示了缓慢而稳定的乌龟跑赢了快速但不稳定的兔子。 P45

彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)在他的畅销书《与天为敌》(Against the Gods)中曾对风险做出解释。 P46

罗伯特·恩格尔(Robert Engle)和克莱夫·格兰杰(Clive Grange)因证明这一现象而获得了2003年的诺贝尔经济学奖。 P47

哦,别忘了:考虑到“高回报低风险”的事实,这个低风险组合还能让你们在晚上睡好觉。 P48

我们看到两个资产组合有很大差别,在过去88年中的风险和回报都不同。 P49

简单想一想:如果高风险投资组合包括很多“福克”式的股票(最终破产的股票),那我们就不应该惊讶于该组合总体的回报被个别极端波动股票的违约而拉低。 P50

还是像之前那样,每一个投资组合都从1929年元旦那天开始投资。 P51

风险、回报之间反转的关系并不仅仅是高风险组合产生平庸的回报。 P52

一开始,两者略呈正相关,但接着就趋平并且迅速转为负相关。 P53

波动率是衡量证券或投资组合回报的分散程度的指标,可以通过计算回报的方差或者标准差得到。 P54

/但是,这一事实还是被许多研究人员忽视了,因为他们在研究股票回报的时候选择的时间跨度过小。 P56

换句话说,单月回报数据可能好用又方便,但通常不够实际。 P57

高波动率组合10的简单回报率达12.3%,而复合回报率只有一半,即6.3%,表现平庸。 P59

虽然风险最高的组合(组合10)看起来并不符合高风险产生高回报的例子,但是投资组合1~9的结果显示,如果一个组合风险变高,回报率看上去是略上涨的。 P60

这一悖论还存在于所有的行业板块。 P61

其次,你们会明白投资期限很重要。 P62

这个现象使早期研究中的高风险股票的表现过于美好。 P63

2006年《金融学期刊》中的这一研究使得这一悖论为更多金融学术界人士所接受。 P64

悖论是否存在与我们看这个世界的视角有关,请看图6.1。 P65

也许你们第一眼觉得是4根然后又觉得是3根,或者反过来,很有趣吧?其实这是你们选择的视角不同造成的,因为你们看待事物的方法决定了你们最终看到的是什么。 P66

一开始,我在这家资产管理公司的量化研究部门担任研究员。 P67

在前面,我们已经看见了不同波动率水平的股票组合的风险和回报数据。 P68

这只股票的风险相对来看如何?有时候它可能落后于市场50%,有时候则可能领先50%。 P69

为了保住饭碗(或者保住客户),作为一个专业投资人员,你们必须保证你们挑选的股票能够打败市场而不是给出一个跟市场差不多的回报。 P70

”我大吃一惊。 P71

所以,对一个正在规划职业生涯的投资专业人员而言,从相对风险的角度来看,放掉低风险投资的机会绝对合情合理,这其实就是“深陷”相对风险框架的结果。 P72

这听上去有点儿奇怪,因为不符合相对风险的逻辑评估框架,基金经理也就不会选择低风险组合,特别是明知客户选择这种组合能够长期获得更高回报和较低风险。 P73

就像我父亲那样的人,从来都不关注参照基准,关注的只是让自己的资产保值、增值。 P75

此外,除了哲学家,所有的主流宗教都向世人警示羡慕、嫉妒、贪欲的负面影响。 P76

资产管理行业对相对风险的关注也许不是低风险股票被许多投资者如此大规模忽视的唯一原因/,这里我们重温一下。 P78

历史上,投资这类“性感诱人的”股票的前车之鉴非常丰富。 P79

所以,为了能够在资产管理行业的职业生涯阶梯上爬得更高,他们需要保证他们的业绩令人印象深刻。 P80

这道理也许显而易见,但对管理自己资产的人(像我父亲)来说,就不是这么回事了。 P81

买入低风险股票并有耐心,这就是你们所需要做的。 P82

文章名为《追逐回报行为——公募基金和贝塔之死》(Returns-Chasing Behavior,Mutual Funds,and Beta’s Death),刊登于《金融量化分析期刊》(Journal of Financial and Quantitative Analysis)上。 P83

这证明了你们养成了有益的怀疑态度,当然了,如果你们没有疑问也不用担心,我很感激你们对我有如此耐心。 P85

价值投资者寻找的股票,通常有合理的原因不被其他投资者看好。 P86

投资者把从股票投资中得到的股息认为是一种“收益”。 P87

收益也能反映一些管理层的行为,它表明管理层恪尽职守,谨慎地管理公司的现金和利润。 P88

/现在跟大家说个好消息。 P89

这类技术型分析师,喜欢说一些话,比如:“趋势造英雄。 P90

因为只有当其他投资者了解你们投资的潜力,开始买这只股票,股价才会上涨,动量才会形成。 P91

这种投资风格比起价值投资来说,定义得还不够清晰,它除了有利润指标,有时候也包括低风险指标。 P92

我们回到第3章中用过的电子表格程序,再做一些深入分析吧。 P93

但我们低/高波动组合中的股票,一旦不符合我们的标准(它们的波动率不再足够低或者高),就会被卖掉,然后由新的低/高波动率股票替代。 P94

我们应该怎么处理呢?首先我们还是从排序开始。 P95

如果一只股票在收益排名上是第1,而动量排名是第499,它整合后的排名就是250,不会被认为是最有吸引力的那一只。 P96

大萧条期间,在低风险股票上加入收益和动量两个因子,其就已经产生回报,保守型股票组合一开始的表现就优于原先的低波动组合。 P97

于是,我就建立了一个列表中排名最低的100只股票的投资组合。 P98

事实上,1929年的100美元的购买力相当于2017年的1412美元。 P99

投资保守型组合是一个长期成功的策略,整个投资期的年平均复合回报率为15%。 P100

在这个例子里,靠运气发生的可能性是一太兆(1018)分之一。 P101

虽然这个概率已经非常低了,但撞上这种惨剧的可能性还是比保守型投资组合长期跑输的概率高出100万倍。 P102

复利的力量让这一差别最后在组合的价值上的体现是,保守型投资组合价值2 600万美元而股市平均组合为99.5万美元。 P103

我在这里把这个显著的结果再运用到学术界最近的一场还在继续的辩论中。 P104

贝塔是一种广泛使用的风险度量指标,它衡量股票的风险及其对市场风险的贡献。 P105

如果一只股票的贝塔为1.5,当市场上涨10%时,它应该上涨15%。 P106

如第8章所述,股息率/是公司向股东支付的每股股息占股价的百分比。 P109

如果你们以前买过这些股票,你们现在可能已经卖掉了它们,因为3个指标中有两个展示了负面信号。 P110

股票筛选器是投资者可以用来选择符合他们要求的股票的工具。 P112

股票筛选器将为你们提供符合这些标准的股票名单,这些股票筛选器很容易找到。 P113

在图11.1的上半部分,你们会注意到,筛选器初始窗口的选股范围包括在美国交易所上市的所有行业股票。 P114

筛选器的初始状态并没有设定筛选值,所以每个标准的最小值和最大值都被自动设置成下限和上限。 P115

我们对每只股票的1年期价格从高到低排序。 P116

在不同的国家寻找更多的“乌龟”是明智的,如果你们只在本国市场上投资几只股票,你们的投资组合将不够多样化。 P117

为了建立一个多样化的投资组合,你们应该投资许多不同的保守型股票,通过跨行业来实现多样化比通过跨市场来实现要容易一些。 P118

几年后的2011年,我们在19个新兴股票市场也发现和记录了类似的结果。 P119

虽然这只是一个决定,但我相信你们会同意我的看法:这是一个重要的决定。 P120

一般来说,指数投资意味着你们的投资将根据特定指数组合进行管理,如标准普尔500指数或德国DAX 30指数。 P121

低风险指数可以让你们接触到一篮子约100~300只低风险股票。 P122

所有符合要求的ETFs都将显示在ETFdb网页底部的概述中。 P123

大部分ETFs模拟了两个低风险指数:摩根士丹利资本国际公司最小波动率指数(MSCI Minimum Volatility Index)和标准普尔低波动率指数(S&P Low Volatility Index)。 P124

该指数的起点是摩根士丹利资本国际公司美国指数(MSCI USA Index),它由600只大中盘股组成。 P125

但是,两者都没有考虑收益或股价动量。 P126

请相信我,但不要盲目相信我说的话,而是试着带一颗批判的心去自己做决定。 P127

尽管表12.1中没有展示出来,北欧、荷兰和瑞士的低波动率基金管理公司在管理资产方面占据了前三名。 P128

它的网站显示了共同基金的很多细节信息,对于注册用户,还提供详细的基金报告。 P129

当我说你们可以“高枕无忧”,让别人管理你们的低波动率或保守的股票投资组合的时候,我也许有点儿太随意了。 P130

有关筛选器的概述,请参见www.paradoxinvesting.com上提供的不同ETF筛选网站的评价。 P131

从这个角度来说,要是我们根本不用交易,那该多好![电子书分 享微 信getvip365]试想:即使我们不需要支付任何交易成本或管理费用,主动型管理基金仍然是零和游戏。 P132

博格是正确的,因为平均来说,交易成本是长期财富的“消耗者”,耐心等待是有回报的。 P133

只有券商经纪人能从我们的集体行为中获利。 P134

也可以说,黄金分割法也适用于耐心和交易:如果你们的耐心过头而完全停止交易,你们就会变得保守而被动;如果你们没有耐心,你们又可能会过度交易。 P135

换句话说:如果交易成本不存在,两性都会显示相同的结果。 P136

但是,从基金经理的角度来看,即使过度交易为客户带来更糟糕的结果,却可能比减少交易让人感觉他具有良好的投资技能。 P137

所以,你们需要按照亚里士多德的黄金法则来进行交易:少交易。 P138

对于基金经理来说,这是一个难以接受的真相。 P139

将时间投入旅程本身,而不仅仅是目的地也许更为重要。 P140

19世纪的丹麦哲学家索伦·克尔恺郭尔(Soren Kierkegaard)强调在讨论真理时经验的重要性。 P141

让我们来看图14.1,3种情况下保守型股票的表现如何。 P142

另一方面,你们确实损失了一些钱。 P143

是的,它的表现比普通股票要差。 P144

因此,你们一定会在前方的路上感到一些痛苦。 P145

但这个期限应该要多久呢?别担心,你们不需要近一个世纪的耐心来获得这些结果。 P146

我想强调的是,没有经历过,真的很难拥有这种智慧。 P147

我认为它与低风险投资者的“朝圣之旅”之间有许多相似之处。 P148

研究什么是“正确的”行为以及什么是“错误的”行为的伦理学可以帮助我们形成一个更好的观点,可以解放我们,引导我们做出正确的决策。 P150

/从这个角度来看,人类为了追求福利而做的经济决定取决于他们的道德选择。 P151

现在我们来看看经济学。 P152

“中庸先生”亚里士多德也谴责嫉妒。 P153

虽然模型并没有描述大多数人的行为“是”什么样的,但它可以用来描述投资者“应该”怎么做。 P154

然而,实际上大多数人过于消极,运动量不够。 P155

他的一生相对较短,对于爱的激进观点使他在活着的时候既不知名,也不受掌权者的欢迎。 P157

尽管如此,高风险能带来高回报这个理论仍被普遍接受,并在几乎所有的金融模型和教科书里被作为基础假设。 P158

财务杠杆高的企业相比于股权融资,更依赖债权融资来支持其经营活动。 P159

/尤普·惠(Joop Huij)研究了公募基金的风险和回报关系,他想知道投资低风险股票的公募基金的表现,是否优于不投资低风险股票的基金。 P160

除了到期期限,信用水平也是债券和股票投资者要考虑的另一个风险维度。 P161

/现在我们看看这个投资悖论在别的衍生品交易中是否成立,我们以期权为例。 P162

/私募股权投资市场中,更为保守的“并购基金”的表现往往优于风险更高的风险资本投资。 P163

你们不管是在赛马还是在管理你们的投资组合,都不要把金钱押在极端情况上。 P164

Defaults and Returns on High-Yield bonds,Edward Altman and Gaurav Bana,Journal of Portfolio Management,2004.企业债券:Factor Investing in the Corporate Bond Market,Patrick Houweling and Jeroen van Zundert.SSRN abstract number 2516322,2015。 P165

电影。 P166

一个悖论投资者的未来是什么呢?如果每个人都开始购买保守型股票并躲避高风险股票会怎么样?投资悖论是否会消失?是,这是可能,但不太现实。 P167

首先你们必须看到它,其次你们能够利用它,最后你们必须愿意从中获利。 P168

但为它们工作的基金经理更关心别的事情。 P169

如果这种趋势持续,我们可以期待这个悖论今后会变得更加明显。 P170

这也许就解释了为什么悖论在40年前就已经被发现,然而投资这些策略的资产规模仍然有限。 P171

最后,我会以一些个人的想法和思考结果作为结束语。 P172

旨在增加利润的公司平均寿命只有几十年,事实上,只有少数上市公司有上百年的历史。 P173

我们通过投资自己管理的资金来实践我们的理念。 P174

你们在选择股票或其他证券时,要考虑风险、收益和动量三个因子。 P175

荷兰东印度公司(East India Company)是世界上第一家在阿姆斯特丹证券交易所上市的公司。 P176

但是,我真诚地相信,只有当你们从第一页开始阅读本书时,你们才会最了解、享受和受益于这个卓越的股市悖论。 P177

为避免许多热情的中国读者向我索要更多的证据,我决定为你们呈现这个关于中国市场的“奖励”章节。 P178

没错,你们应该有各种各样的理由保持怀疑。 P179

其次,用来自不同股票市场和不同时期的数据来测试我们的低风险投资方法能够增加结果的稳定性。 P180

风险与回报之间的确存在一种关系,却是完全负相关。 P181

它和彩票的相似性是惊人的:系统性地买入波动率最高为10%的中国股票类似购买了所有的彩票,你们也许偶尔中奖一次,但从长期来看,平均回报将会很差甚至是负的。 P182

然后,对这500只股票的收益和过去12个月的动量进行评分,并将这些成绩归结为一个总体评分(1~500分)。 P183

/与此同时,我们在中国股票市场的高风险投资组合的回报甚至连保守型股票投资组合的回报一半都达不到,平均每年只上涨了6.4%。 P184

/ 图19.3 中国股市的保守型投资组合使耐心得到回报但是,我们不要因为保守型投资组合的亏损概率较低,能赚取13.1%的年复合回报率而得意忘形。 P185

/有趣的是,学术界已经指出了将美国市场的学术发现应用于中国市场的研究方向。 P186

在这个时期,两个市场的低波动率股票都表现得非常好,但如果考虑收益和动量的话,股票组合的表现更好。 P188

事实上,在你们看这本书的同时,我也在与你们一同阅读。 P189

结果,我发现自己常常看报纸,目的是找到处于52周回报高点的股票以及带有“.com”字眼的科技股。 P190

我在大学学到了这一点,并观察到,在不同市场之间,风险都得到了回报。 P191

一旦你们开始运用公式,你们不仅会更加敏感地意识到日常生活中的悖论,还会成为一个更加轻松的投资者。 P192

是的,我希望这本书不仅能让你们微笑和好奇,还能为你们的投资组合提供价值。 P193

虽然接近本书的尾声,但低风险投资的故事还远远没有结束。 P195

悖论投资的故事将在www.paradoxinvesting.com这个网站继续讲述,该网站列出了不同股票和ETF筛选网站的概述。 P196

我们于是开始写作,一动笔就花了差不多1年的时间。 P197

第三,我们要特别感谢市场营销人员冯安琪(Angela Fung)、王珏和陈愉(Kerry Chan),你们帮助我们以最有吸引力的方式呈现故事。 P198

我们希望我们的写作水平能与你高超的插画水平相匹配。 P199

good

标签