大钱细思 优秀投资者如何思考和决断

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——中庚基金首席投资官、副总经理 丘栋荣我大约10年前就读过乔尔的故事,那时他就被称为投资界的“超级巨星,创造了神话般的纪录”。 P7

这本书集专业性、阅读性为一体,为广大投资者提供了一场思维盛宴。 P8

有一种观点认为,主动选股型投资者的水平都是半斤八两,“主动管理型基金经理不可能打败指数”。 P9

他很有毅力,但绝不固执。 P10

市场上总有人将投资曲解为“炒股票”。 P11

或许乔尔的名气还没有像巴菲特、彼得·林奇那样在投资界如雷贯耳,但他将近30年掌舵富达低价股基金的长期业绩表现足以让他在投资界“拥有姓名”。 P12

当然最底层的内核在于如何能持续盈利的价值观,比如这本书中提到的“找到货真价实的公司”“找到诚实、有能力的受托人”以及投资道德(警惕欺诈和会计操纵)等,这些都是保障价值投资能够取得成功的关键基础和要素。 P13

其次,全球流动性宽松泛滥和低利率的环境导致错误定价与资产价格泡沫横飞,同时也导致经典偏保守的、强调价格和估值有足够安全边际的价值投资体系,在过去很长一段时间里没有取得发挥投资效用的结果。 P14

他就是今天被林奇称为“顶尖投资大师”的乔尔·蒂林哈斯特,林奇对其不吝赞美之词,称“乔尔是有史以来最伟大、最成功的基金经理之一”。 P15

如果价值投资这种方法,真的被全市场中的所有人在实践,那么它还会有效吗?答案显然是不会。 P17

许多人忽视了公司本身的价值,认为市场的价格就是完全有效的。 P18

有趣的是,乔尔喜欢的投资方向是小市值股票的价值投资,这颠覆了许多人对于“价值投资”的理解。 P19

本书作者乔尔·蒂林哈斯特(民间戏称他为“T神”)就是彼得·林奇发现并一手栽培的,而且这位T神有可能成为彼得·林奇的接班人。 P20

对于富达基金,我心怀感恩,在这里我得以学习、成长。 P22

自1989年成立以来,他的基金取得的年化回报率为13.8%,大幅跑赢与其对标为基准的罗素2000指数(该小型股指数的回报为9.6%),也大幅跑赢标准普尔500指数9.7%的回报。 P23

于是你的投资史就变成了一部漫长的悔恨史——天哪,我怎么错过了腾讯,明明当初十分看好;天哪,我怎么没有买房,明明知道房价会涨;天哪,我怎么没有买比特币,明明当年5分钱一枚;天哪,我怎么……明明……而T神要告诉你一个真相:明明并不明明。 P24

很多时候拿一家公司当前的市盈率与历史市盈率对比没有太大意义,比如一家公司从成长股进化成了价值股,市盈率自然也就再难回去。 P25

多样化很好理解,就是通过配置相关性较低的资产来降低组合的波动性,成本最低的方法是投资低收费的指数型基金。 P26

文化是会传染的,以至于当一些公司派代表来觐见富达基金时,在14楼的会议室里,富达基金的大多数经理都会亦步亦趋地学着问出这个问题:什么会让你所在行业的公司一败涂地?这个问题引出了T神投资的核心之一:对行业的娴熟把握。 P27

著名的经济学家里投资做得比较成功的,我就知道凯恩斯大师一个,虽然他在大萧条中也是巨亏,而同其绝代双骄的哈耶克,听说把诺贝尔奖奖金都亏在了股市里。 P28

要不是为了学习投资赚钱之道,你根本不会打开这本书。 P29

举个例子,有一家公司开发了一款了不起的新产品,预计可以带来可观的销量和利润,但是较高的利润同时会引来竞争对手,这将意味着什么?有时推出创新产品的公司是赢家,会赢家通吃占有全部的市场份额,但有时“先驱者”也可能会铩羽而归,警示其他竞争者不要轻易仿效。 P30

这的确是个充满恐惧、贪婪和妒忌的名利场。 P31

害怕错过赚钱机会的心态人人都有,连一些大名鼎鼎的人物也不能幸免,而且这种心态对投资决策的影响不可小觑。 P32

思考,快与慢我们应如何思考投资这件事?心理学家丹尼尔·卡尼曼在介绍决策体系时提过两个思维系统:系统1——快思考,很直观;系统2——慢思考,很深入。 P33

他们用外部视角来审视市场,统计行业数据,并用蹩脚的理论去分析和解释。 P34

比如,股票的估值永远是正确的,现有的价格就是其价值,并且完全反映了市场上所有的信息。 P35

如果投资者无法分辨自己的交易行为是投资、投机还是赌博,并且拒绝对错误交易进行反思,那么决策偏差的后果将是致命的。 P36

无论这种情况发生的概率有多小,只要投资指数型基金,你都无法避免遇到这些麻烦。 P37

——英国哲学家伯特兰·罗素心理学家认为,人们在面对错综复杂的情形时,常会出现认知偏差。 P38

这种倾向的坏处在于它使我们以为对事物有了更好的理解。 P39

相反,你更应该做的是基于已知信息,计算当下的市盈率,并把该市盈率与相同情况下其他股票的市盈率进行比较。 P40

市场上预测公司亏损的分析师寥寥无几,而亏损却是公司的常见现象。 P41

发现错误和止损普通投资者往往不愿认错止损。 P42

假设有四位投资者,短期交易股票的税率是35%,长期持有的税率只有15%。 P43

有些公司在市场中更被认可、更受欢迎、更受尊重,这在某种程度上是公司管理者形象的体现。 P44

把想法和人区隔开来,让各种想法竞争,而不是人和想法纠缠在一起。 P45

——电影《卡萨布兰卡》(1942年)在公众眼中,无论投机还是投资,看起来都像是赌博。 P46

他们并不是在赌博,而是在分析概率。 P47

如果你的目标是平均数的一半,那么你应该用50除以2,也就是选择25。 P48

企业整个生命周期中的分红现金流是价值投资者关注的重点,投机者则更看重企业身上发生的各种离散事件。 P49

大脑能够同时承载的信息很有限,大约只有7条,所以往大脑内导入海量信息,更像是让大脑辨别各种类似的图像,而不是分析解决问题,也不能提高投资决策的准确性。 P50

所以千万不要在投资上一心多用。 P51

——美国作家约翰·斯坦贝克企业家和投资者《福布斯》全球富豪榜前400名的富豪,几乎都是以实业起家。 P52

当然,不是所有成功的投资者都是价值投资者。 P53

他们认为探究事情发生的原因远比知道结果更重要。 P54

不随波逐流当自己的观点与投资大众相悖时,优秀投资者不会人云亦云,而会坚持己见。 P55

除了那些天赋异禀的金融学教授,其他人不可能拥有所谓的“完美信息”。 P56

如果没有这项功能,我们就会陷入无止境的研究工作中,永远无法做出决定。 P57

当股票价格低迷、市场萧条时,大部分人都会失业,不幸的事会接二连三地发生。 P58

风险控制:多元化配置投资者往往会根据投资经理和投资顾问的历史业绩来决定是否聘请他们。 P59

当预测美国股票收益时,我们是应该立足于全球所有发达国家的股票市场,还是认定美国股票市场具有自身独特性?在我看来,美国股票市场的独特表现具有一定的运气成分,这种运气来自美国的法律环境、企业主体、自由市场和美国的大学等。 P60

研究表明,市值小、低波动、高动能、高价值的股票,回报通常能超越大盘,虽然小市值公司在成长过程中的不确定性因素较多。 P61

如果投资者长期做多,他的收益预期上不封顶,但是做空的极限幅度就是100%。 P62

当研究一个行业时,你需要明白行业中每个环节的作用,以及它们之间的相互关系。 P63

我是否了解客户为什么会购买这家公司的产品?他们为什么换用其他品牌的产品?相较于竞争对手,这家公司的优势是什么?这种商业模式如何盈利?公司利润增加或减少的原因是什么?它的内在增长核心是什么?这类业务是怎样失败的?我对这家公司未来五年的发展是否了解?我对能够决定公司利润的核心要素是否了解?我是否看到这个行业的机会?我是否能够在这个领域做出明智的决策?我们把以上内容称为:了解你的“能力圈”。 P64

如果你对投资标的的现金流比较看重,那么业务稳定且经常有高比例分红的行业应是你关注的重点,那些不愿经常分红的行业则应该回避。 P65

一些分析人士预测Provenge的营收在2020年的时候将达到40亿美元。 P66

为了获得市场份额,有些寿险公司便会放弃短期利润。 P67

后来AIG金融产品部门参与的金融互换交易越来越复杂,已经不像我之前所了解的那样。 P68

——乔治·索罗斯核心问题国内生产总值(GDP)反映了整个经济体销售经营的情况,它表明了其盈利的方向,更与经济体内的股票价格息息相关,但是对于预测股票市场走势而言,宏观经济学的作用乏善可陈。 P69

在2009年全球金融危机中,一些欧洲国家实现不了以GDP为基础计算的负债率。 P70

不管一个模型的假设多么天马行空,只要能成功预测经济走势,就照用不误。 P71

比如,工业产量的变化会影响GDP数值的增减,而工业产量会较早公布,因此该数字的变化可以为预判GDP提供一定程度的参考。 P72

如果你坚持认为降低税率是有好处的,那么用1981~1990年与过去9年糟糕的经济状况对比,就能得到想要的结论。 P73

只要价格向对我有利的方向跳动3点,我就会在原有合约上加仓。 P74

在机会明显的情况下,利润会被一致预期所削弱,比如股票市场已经下跌了,那么这是买入的好时机,反之亦然。 P75

在1992~2016年的25年里,标准普尔500指数的平均市盈率一直高于25年前,我对这段时间出现的熊市感到惋惜。 P76

”如果史上最伟大的宏观经济学家,有特殊的渠道能获得信息和政策规划,都不能成功地在信贷和商业周期中实现有盈利的交易,那我真不知道谁还能做到。 P77

但这需要一系列假设都成立,比如所有的信息都公开,并且投资者都能够正确地解读信息。 P78

我偏向在英语国家投资。 P79

当然不可否认的是,即便在一些法治国家,熟人和当地人通常会因为地域优势而受到特殊“照顾”。 P80

我曾担心英国市场可能不是投资的最佳场所,而现在我不得不改变我的偏见,英国是英语国家中做海外投资的首选之地。 P81

在日本考察的这一周令我收获颇丰。 P82

中国对于超级富豪来说,中国香港是一个自由的天堂。 P83

当一家公司发行新股时,如果它的市盈率和资产价值都很低,我总想知道其中的原因。 P84

愿意学习外国文化的投资者也应该重点关注法治环境较好的国家。 P85

如果他们的管理能力不佳,就可能变相地浪费股东的资本;如果他们缺乏诚信,就可能侵占公司的资产。 P86

在商业和投资上,成功的秘诀是做有价值的、别人没做的事。 P87

这家公司就是谷歌。 P88

政府雇员保险公司没有庞大的销售代理团队,而且精打细算,没有在招募销售人员上投入资金。 P89

从那时起至今,股票已经多次拆分,当年的1股已经变成了48股,所以现在的股票持有成本基本上只有几分钱。 P90

当你的利益和他们的利益冲突时,他们一般都会优先满足自己的利益,所以诚信是选择管理人的关键。 P91

菲利普·莫里斯公司和雷诺兹–纳贝斯克(RJR Nabisco)公司都收购过一些知名的食品品牌,比如麦斯威尔和奥利奥。 P92

在这些国家,扩大产能就可以获利丰厚,尽管销售价格会比较低。 P93

雷诺兹–纳贝斯克公司的首席执行官罗斯·约翰逊曾经开玩笑说:“天才发明了奥利奥,而我们则负责继承遗产。 P94

计算可得,公司仍有45亿美元的自由现金流。 P95

因此,在并购业务结束后,公司能够获得更好的经营结果也并不意外。 P96

大钱细思 优秀投资者如何思考和决断 经济管理电子书 第2张

由于该公司无法找到符合标准的项目,所以将现金返还给股东,让他们能更好地使用这笔资金。 P97

相反,当一家公司以低于内在价值的价格回购股票时,留下的股东就会获得相应比例的收益。 P98

KKR在雷诺兹–纳贝斯克公司的收购交易中也未能赚钱。 P99

在《哈利·波特》中,黑色的“巫师帽”能分辨出巫师的善恶。 P100

当然,他也认为自己与众不同,不愿受到各种约束。 P101

后来他潜逃到波哥达,又在委内瑞拉被发现,多年之后,霍姆在意大利佛罗伦萨的乌菲兹美术馆被捕。 P102

他说,这次亏损发生在9个月前,当时额度已经高达10亿美元,但亏损额度又迅速降了下来。 P103

现在回想起来,这些都是灾难来临前的信号。 P104

六件让我警惕的事1.撒谎的公司陷入困境的公司往往不想让大众知道真相。 P105

收购能让公司迅速扩张,但这也扰乱了大家对会计数字的判断。 P106

商业上运气不佳的遭遇常常与欺骗交织在一起。 P107

在每个财政年度末后的90天内,公司要向美国证券交易委员会递交10-K年度报表,内容包括公司历史、组织架构、高管薪酬、经过审计的财务报告等。 P108

大多数公司都是被迫去美化、掩盖一些事实。 P109

如果债务与EBITDA的比率超过或低于某一水平,便有可能发生债务违约。 P110

这家公司的销量曾经历过爆炸式增长,因为公司为不具备贷款资格的客户提供信贷。 P111

为了更好地了解库存较高的原因,我向香水制造商打听Allou公司,我本以为他们是一个行业圈子,但他们对Allou公司竟一无所知。 P112

收购价格实际上大部分都付给了商誉或其他无形资产。 P113

在2000年的GAAP报告中,公司全年的亏损为每股53.27美元。 P114

即使是仔细阅读脚注,这些业务也没有办法完全搞清楚。 P115

如果脚注太过含糊不清,投资者就应该干脆跳过这家公司,避开风险。 P116

许多人在评估股票价值时却忘了这一点。 P117

占1990年股市市值80%的4/5的股票在如今已黯然失色。 P118

日常消费品行业的投资回报要高于其他行业,因为客户很稳定,他们不能或不愿使用其他品牌。 P119

我挑选了1964年利润率大于等于20%的90家公司,它们的分布并不均匀。 P120

它们的收益不太受原材料成本、经济周期的影响。 P121

尽管它的竞争对手宝丽来公司推出了拍立得这样出色的产品,但是柯达彩色胶卷的利润率仍然非常可观,而且发展势头强劲。 P122

如果监管或垄断阻碍了公司间的竞争,因争夺市场份额和价格战所引发的风险就会大大降低。 P123

在大萧条时期,出租车行业不景气,车费一降再降。 P124

在交投活跃的市场中,大部分信息都围绕着需求端,实际上投资者应该更关注的是供给端。 P125

对投资者来说,最重要的是对更久之后价格变化的可能性进行预测,尽管这很有难度。 P126

而现在,通过二次采油方法,能够将采收率提升至60%。 P127

这是石油公司年度报告中最重要的一张表。 P128

从这些积极因素来看,巴西石油公司的股价似乎确实被低估了,2003~2004年,公司市盈率在5~6倍。 P129

2008年,布伦特原油价格飙升至100美元以上,该行业理论上的均衡价格为每桶86美元。 P130

”[1] 哈伯特峰值即“石油峰值”,该说法源于1949年美国著名石油地质学家哈伯特。 P131

的确有许多风险投资家、科技公司企业家和核心员工成了亿万富翁,这是因为他们具有普通投资者并不具备的特殊优势。 P132

”成功的未来主义者会从观察细节开始着手,尤其注重实验的结果,并会为失败的实验思考解决方案。 P133

科学家无法预测它们的应用范围,因为它们处于未被开发的知识领域中。 P134

一个世纪前,尼古拉·特斯拉曾预见到无线电的出现,但当时并未完全实现。 P135

通过计算可得,你的整体资产组合价值翻了1倍。 P136

科技公司要尽可能避免产品过时和行业竞争,否则很快就会消亡。 P137

1975年,施乐公司同意取消该技术壁垒以解决一起反垄断诉讼。 P138

2012年,柯达公司申请破产。 P139

1972~1980年,施乐公司的盈利持续增长了一倍多,但其股价大跌60%多。 P140

我可以通过粗略估算未来现金流来评估公司的价值,不会过于激进而犯下严重的错误。 P141

当借贷者渴望借钱,银行也愿意放贷时,一切都很美好。 P142

Tribune公司的其他媒体资产,包括有线电视网络和互联网网站的市场价格都出现了暴跌。 P143

负债累累的航空业重资产行业(房地产、能源、公用事业、航空公司和金融)以其看似充裕的抵押物来吸引放贷机构,但是如果没有财务杠杆,这些行业的股本回报率乏善可陈。 P144

汽车公司的悲剧2005年,通用汽车公司(GM)庞大的资产负债表上充斥着不透明的资产和难以辨认的债务。 P145

在提供紧急贷款后,政府参与了整个重组过程,通用汽车在38天后结束重整,克莱斯勒在41天后结束重整。 P146

美国财政部在救助通用AC的过程中很可能损失了几十亿美元。 P147

现金缓冲和未使用的信贷额度有时也能帮助公司渡过难关。 P148

估值只有在对应合理贴现率的基础上才是合理的。 P149

这些缺陷会损害股东的收益,使收益率接近预期回报率或贴现率,但两者并不完全相同。 P150

在这项研究中,肯尼斯·弗伦奇教授每月都会对这些组合进行调整,这对我来说是不现实的,因为这会导致频繁交易,提高成本,而且在市值规模较小的股票上频繁操作,也有一定的难度。 P151

我也不得不问自己,是否应该相信过长的期间的预测。 P152

但作为一名股票基金经理,我不打算这么做,我想从一堆股票中寻找最好的那一只。 P153

在估值最低的一组,其周期调整市盈率为9.6倍或更低,对应的10年实际回报率为10.3%(已根据通货膨胀率进行调整)。 P154

相反地,认为次级贷款的所有获利都是真实的,而且没有出现亏损,这显然很不合理。 P155

德国政府债券投资者在1923年几乎失去了一切。 P156

日本、挪威和奥地利(三个价格高昂的市场)表现最糟糕。 P157

20世纪90年代末,俄罗斯尤科斯石油公司的盈利收益率高达200%,这是俄罗斯资产极不稳定的前兆。 P158

对于那些幻想可以预测公司永久现金流的人来说,想用一个成熟的现金流贴现模型计算出一个精确的回报率是不现实的。 P159

收益的定义不同,估值的结果也截然不同。 P160

在这种情况下,花在收购上的钱便被贴上了维持运营的资本支出的标签。 P161

商誉和知识产权的历史成本往往与它们当前的价值无关。 P162

2015年,财报中调整后的收益为每股10.16美元。 P163

Valeant公司在2014年现金收入中就剔除了1.996亿美元的筹资费用,2015年则未计入1.792亿美元相关成本。 P164

起初Valeant公司否认了这一点。 P165

公司会认为预测的偏差来自市场竞争的压力,这种压力是无法预测的。 P166

价值,取决于公司有多少现金流能够用于分红和公司成长所需要的投资。 P167

——爱因斯坦所有价值投资者都会将股票的价格与其内在价值进行比较,我们一般用现金流贴现的方法估算股票的内在价值。 P168

但是现实中,除非结果已成定数,否则出现的情况往往比预想中最坏的情况还要糟糕。 P169

如果我知道自己无法预见未来的结果,那么最好的选择就是靠边站等机会。 P170

使用年金公式和10%的贴现率可以得出,10倍的市盈率时,UNH每股价格应为41美元,这比市场价格每股30美元高出37%,有较高的安全边际。 P171

要素2:盈利增长盈利快速增长通常意味着股票价值更高。 P172

由于收购了PacifiCare,2007年又买下了Sierra Health,UNH成为一家真正的全国性公司。 P173

要素3:永续经营价值要素的第三个组成部分是公司未来的生命周期。 P174

相比之下,医疗保险公司的业务只需要计算针对所有参与医疗保险的群体,所需要赔付的总额,而不用管他们要把钱赔给哪一个人。 P175

虽然我不相信β值真的能够衡量公司的风险,但它很容易通过计算得到,这是我在学校里学到的东西,所以在没有更好方法的前提下,可以作为参考。 P176

如果你想在泡沫膨胀初期就发现它,就必须先问自己“它价值几何”而不是“接下来会发生什么”。 P177

成长型公司的股价可能会上涨更多。 P178

没有人能预测它们的趋势有多强大,而且似乎每个人的预测与现实相比都过于保守。 P179

有许多小公司的成本比较高,但不受美国供应链的限制。 P180

所以我开始学习和观察科技公司。 P181

长途电话通信公司成立于1983年,它被司法部门从美国电话电报公司剥离出来。 P182

只要创业公司最终可以以高价出售,创业者便会不断地去创办他们明知道永远不会赚钱的公司。 P183

每个人都告诉我,不持有这些股票是危险的。 P184

这是关于时机的问题,而不是判断泡沫是否存在的问题。 P185

——美国导演伍迪·艾伦沃伦·巴菲特和约翰·博格的投资智慧是现代金融世界的两大标杆。 P186

这是一种冷静观察、平静内心的艺术。 P187

对于指数型投资者来说,这些因素更侧重于宏观经济层面。 P188

伯克希尔–哈撒韦公司偶尔也会涉足海外市场,主要是在欧洲,它投资了健力士、葛兰素史克、特易购和赛诺菲。 P189

不难发现,近年来指数型基金投资者也越来越关注这些问题,利用股东投票权来改善公司治理。 P190

通用汽车在2009年破产退市。 P191

后来,《华盛顿邮报》又收购了卡普兰教育公司,将业务范围扩大到教育服务领域,随后又收购了网络杂志Slate。 P192

一般的玩家都是普通人,其表现很平庸,但在极端情况下,有些人则技胜一筹。 P193

安全边际是相互强化的某一维度的安全边际通常也会支持其他维度的安全边际。 P194

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