创新的资本逻辑 用资本视角思考创新的未来

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从五岁开始习琴,每周二下午去中央音乐学院的琴房见我的钢琴老师是小学里印象最深刻的记忆之一。 P21

这些学生虽然可以迅速理解各种概念、定理,甚至可以在考试中轻松获得满分,但当他们自己需要“创造”知识、发现一些新东西的时候,却无法完成,最后只能以ABD(All but Dissertation,特指完成了全部课程但是没有完成博士论文,因此未能获得博士学位的学生)的身份黯然退出。 P22

从问题的提出、模型的推导、数据的采集和分析、稳健性的检验、其它可能假说的排除、最后结论的得出,到论文的写作完成,整个过程非常漫长而枯燥。 P23

这本书是对我过去十年研究成果的回顾,也是对未来的展望。 P24

从实践的角度来讲,本书也为政策制定者、市场监管者和参与者以及企业管理者在激励技术创新等方面提供了现实可行的参考方案。 P25

我还要感谢北京大学出版社林君秀主任,特别是我的责任编辑裴蕾女士,她们细致而卓有成效的工作使本书的出版过程平稳、顺利。 P26

本书导论(第1章),是对金融与技术创新这一领域的一个鸟瞰式的综述,梳理了本领域的重要文献,并搭建了一个崭新的逻辑框架。 P27

本书的主要观点和结论均来自国际顶级金融学和经济学期刊中发表的论文,都经过了严格、严谨甚至苛刻的反复论证。 P28

创新是发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。 P30

哈佛商学院的波特教授也说过:在战略管理中,创新对一家企业保持竞争优势地位非常重要,技术创新对一家企业保证优势地位也十分关键。 P31

在我看来,教学其实是体力活,一旦学会如何教,教学就变得非常简单。 P32

第一个班讲完了,休息半个小时,到第二个班基本上就是重复,包括板书,也是重复一下。 P33

正是有千千万万的学者在不同领域做着这样的事情,我们所知越来越多,未知越来越少。 P34

他的核心理论是:创新契约(contract)应该这样制订:在短期内对失败容忍,允许试错和失败;同时对长期的成功给予回报。 P35

/ 图1-1 创新相关文献发表情况(按期刊统计)如图1-2所示,早期在这些期刊中,关于企业创新的文章只有零零星星的几篇,但是从2010年、2011年开始,相关文章数量爆发式增长,这表明学术界对金融和企业创新领域研究的重视程度在不断加深。 P36

这些论文主要研究企业创新作为风险因子怎样解释股票的横截面回报差异。 P37

当然也有一部分研究是关于在上市过程中的公司,因为这些公司的信息也会部分披露。 P38

企业的上市状态企业一般可以分为两类:一类是上市企业,一类是非上市企业。 P40

这样,非上市企业就可以专注于企业的长期创新。 P41

2000年,Josh Lerner和他的合作伙伴在RAND上发表的文章发现,风险投资对企业创新总体上有正面作用。 P42

所以在这篇论文里,我们发现CVC相比于ICV更能支持创新。 P43

2014年,斯坦福大学教授Amit Seru发表在Journal of Financial Economics上的论文主要研究了企业的跨界并购对于企业创新的影响。 P44

2013年,我和佐治亚大学教授Jack He发表在Journal of Financial Economics上的论文研究了金融分析师对企业创新的影响。 P45

而创新需要一个长期的过程,可能投资后很长时间看不到直接的业绩反馈,只有最后才突然爆发,企业表现才会变好。 P46

我和我的合作者发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文发现,国外机构投资者能够对企业创新起到正面作用,它的原理是:来自技术先进国家和地区的机构投资者,能够带来新的技术从而促进企业创新。 P47

首先看一看CEO的个人特征之一——CEO的过度自信(CEO overconfidence)。 P48

当时我还很年轻,资历也很浅,我所在的系里有很多教授整个学术生涯中都在论证股票流动性有多么好。 P49

这其中的经济学直觉非常简单:我们希望激励企业创新,那么高管必须冒风险,而股价波动也是一种风险,因此只有甘愿冒风险,才能更好地激励创新。 P50

我们发现,其实人更重要。 P51

美国早期监管严格到什么程度呢?银行不能跨州开设营业点,更不能跨州并购其他银行。 P52

企业信息披露也会影响企业创新。 P53

但是。 P54

总体来说,关于国家宏观层面的研究由于受数据可获得性的限制,目前和微观企业层面、中观市场层面相比,研究还不十分充分。 P55

但事实显然并非如此。 P56

上篇微观企业篇本篇介绍了风险投资对失败的容忍度、风险投资的分阶段注资,以及风险投资辛迪加对企业创新的影响。 P57

过往研究发现股票流动性提高会导致更多大股东持股,大股东对公司高管进行的监督会增加公司高管进行创新研发等长期投资的意愿。 P58

工会和人力资本也会对企业创新有所影响。 P59

创新能力是企业长期经营的核心竞争力,但不同于企业常规经营活动,技术创新具有长期、高风险和不确定的特点,所以激励和培育创新需要足够的失败容忍度和风险承受力,而这正是风险投资相较于其他金融机构的优势所在。 P60

但初创企业的自有资金往往不足以支撑公司运行,急需外部融资。 P61

由于被保险人与保险公司之间存在信息不对称问题,车主在购买车险后会疏于保养汽车,从而使保险公司承担较大损失。 P62

斯蒂格利茨博士在本科毕业仅三年后便获得麻省理工学院博士学位,26岁即被耶鲁大学聘为经济学正教授,先后任教于耶鲁大学、普林斯顿大学、牛津大学、斯坦福大学和哥伦比亚大学,现任美国哥伦比亚大学教授和哥伦比亚大学政策对话倡议组织主席。 P63

当前,中国经济处在重大转型阶段。 P64

1946年,为解决美国创新型中小企业融资难的问题,时任波士顿联储主席Ralph Flanders和哈佛商学院教授George Doriot主持成立了ARD公司,用风险资本支持企业家将科研成果商品化。 P65

风险投资规模的不断扩大催生了一批优质的高科技公司,如腾讯、阿里巴巴、百度和京东等。 P66

而且风险投资相较于其他传统金融机构,具有较强的专业性,能够筛选出优质的投资项目。 P67

股东、董事会和管理层之间几乎没有断层。 P68

经济学家小传古斯塔沃·曼索(Gustavo Manso),加州大学伯克利分校哈斯商学院教授,他的主要研究兴趣是公司金融、初创企业和企业创新。 P69

曼索教授是创新理论领域的领军人物,他于2011年在《金融学》上发表的一篇开创性文章“激励创新”中,构建了一个理论模型来研究创新的激励问题。 P70

而就在即将开始第二轮融资时,2008年初的雪灾压坏了京东在上海的仓库,更严重的是,金融危机来了,京东的估值从2亿美元一路下降到了3000万美元。 P71

Manso(2011)指出,管理者往往通过观察创新项目的业绩来判断是否终止此项目,因此可以用管理者终止项目的临界业绩来衡量失败容忍度。 P72

因为我们用10年期滚动窗口进行计算,所以失败容忍度是随时间而变化的。 P73

在现实中,风险投资多以辛迪加方式进行投资(辛迪加投资占到本文总样本的91%),其中领投的风险投资起主要监督决策作用,因此我们将领投机构的失败容忍度作为主要指标。 P74

为了度量上市公司的产出状况,我们从创新产出的数量和质量两个维度进行了测量。 P75

应用最小二乘法,需要随机误差项和自变量满足四个基本的统计假设,这样得到的估计才是线性的、无偏的、有效的。 P77

这一结果在我们更换回归模型、失败容忍度构建区间、样本或行业分类标准,加入地区控制变量,以及采用截面回归后仍然稳健。 P78

被投资项目通过运营表现向投资者传达的信号越清晰,投资者的学习和更新速度会更快,投资期限也会相应缩短,而创新项目的高度不确定性使其传达的信号比较嘈杂、信息含量低。 P79

因此,除失败容忍度之外,其余同时影响成功项目与失败项目投资时间的特征并不能影响被投企业的创新活动。 P80

我们从三个角度衡量风险投资的投资经验:一般投资经验、成功投资经验和专业度。 P81

高失败风险是指,给定企业的创新能力,实现创新目标的可能性较低。 P84

具体而言,企业处于经济衰退时期、运营处于初级阶段,以及所属行业为制药行业等创新难度和成本较高的行业,均可认为企业面临高失败风险。 P85

因此,我们认为资本约束的存在会降低风险投资的失败容忍度。 P86

那么对职业生涯的考虑是否会影响投资者的失败容忍度?现有研究并没有得出一致的结论。 P89

因此,可以利用经营年数和经验两个变量衡量风险投资机构的职业考虑。 P90

美国经济学家Paul A.Gompers研究发现,分阶段投资能够缓解代理问题[15],使得企业管理者专注于价值创造,起到有效的监督作用。 P93

冈珀斯教授于1987年获得哈佛大学生物学学士学位,毕业后在拜尔化学公司做生物化学研究工作时被经济学所吸引,冈珀斯教授获得奖学金入读牛津大学获得了经济学硕士学位,而后回母校哈佛大学攻读商业经济学并于1993年获得了博士学位。 P94

同时冈珀斯教授也致力于对创业公司的成败及影响因素的研究。 P95

尽管分阶段投资可以通过设立短期目标来缓解套牢问题,但短期的压力会使得企业管理者将大部分精力用于实现短期目标,而忽略了企业的长期经营,这会降低初创企业进行创新研发的积极性。 P96

值得注意的是,投资阶段数对开发性专利数没有显著影响,这是因为开发性专利是依托已有知识的渐进式改善,而非真正意义上的创新,因此不受分阶段投资的影响。 P97

我们用工具变量两阶段最小二乘回归的方法解决内生性问题,采用的工具变量为虚拟变量IDD,即在公司孵化期内,公司所在州是否持续采用了不可避免披露原则(Inevitable Disclosure Doctrine, IDD)。 P98

计量方法介绍工具变量两阶段最小二乘法在统计学、计量经济学和相关学科中,当一个解释变量与误差项相关时,会产生内生性问题,此时使用普通最小二乘法会产生有偏差的估计,使用工具变量(Instrumental Variable,简称IV)仍可得到一致性估计。 P99

迷你案例滴滴的豪华投资人背景成立于2012年的滴滴出行(原滴滴打车)目前估值已超过500亿美元,是中国智能出行领域当之无愧的龙头。 P102

汇聚了各方助力的滴滴出行,已经由最初的一叶扁舟变成了今日的豪华巨轮,正驶向明天。 P103

另外,资本市场对风险投资基金的需求要远远大于供给。 P104

IPO公司的数据主要来自Securities Data Company(SDC)Global New Issues数据库。 P105

计量方法介绍离散选择模型与普通最小二乘法类似,离散选择模型研究的也是解释变量(自变量)对被解释变量(因变量)的影响。 P106

为了解决内生性的问题,我采用工具变量两阶段最小二乘回归的方法,选取领投机构投资组合的行业集中度(Industry Concentration Index, ICI)作为工具变量。 P108

IPO抑价是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格,等于首次交易日的收盘价与IPO定价的差占IPO定价的比重。 P109

另外,我计算了IPO公司的IPO定价与公司内在价值[24](市场估值1)的比值,以及首次交易日的收盘价与公司内在价值(市场估值2)的比值,以检验辛迪加模式对被投公司市场估值的影响。 P110

辛迪加投资模式显著提升了公司的创新活动,专利数量和专利质量均显著上升,而且参与投资的风险投资数量越多,创新数量和质量越高。 P111

在这里,辛迪加模式的投资决策特点会产生比较严重的内生性问题。 P113

以企业创新为例,流动性提高一方面可以方便大股东进入,大股东通常会更积极地监督上市公司的活动,促进企业创新;但另一方面,流动性提高也会增加上市公司的被收购压力、增加投机型及指数型被动投资者的持股比例,增加企业短期业绩压力,抑制企业创新。 P121

但对流动性进行全面系统地刻画却并非易事,上海证券交易所的市场质量报告便采用了股票价格冲击指数、流动性指数、买卖价差、有效价差、订单(市场)深度、大额交易成本等多个指标对市场流动性进行了度量。 P122

他创造性地提出了经济物品和劳务实际产量的波动是由乘数和加速原理结合的作用决定的,即:希克斯经济周期理论。 P123

在研究通货膨胀时,他创造性地提出了结构性通货膨胀理论。 P124

当市场处于非常状况时,投资者可能会出现非理性的抛售,程序化的交易只会带来助涨助跌的效应,造成股市的巨幅波动,这种极端状况下流动性如洪水猛兽,对市场造成巨大的破坏。 P125

同样,对一个国家的经济发展而言,创新也是重要的驱动力。 P126

同时这些大股东们由于持股较多,也会更加有动力去搜集上市公司未公开的信息,并基于这些信息做出买卖决策。 P127

因此,股票流动性变高时,公司面临敌意收购的可能性会提升,这会导致公司高管的短视行为,从而降低公司的创新研发等长期投资活动水平。 P128

与银行不同的是,总部拥有控制权,使其能够参与“赢家挑选”——将资金从一个项目转移到另一个项目。 P129

除学术任职外,他在奥巴马总统任内曾担任国家经济委员会委员,2015年3月开始担任对冲基金蓝山资本咨询顾问。 P130

下面是我们文章的研究设计和研究结论的简要阐述。 P131

但也有必要指出,采用专利活动来度量创新也有一定的局限性,尤其是不同行业的公司,其创新研发的密度和周期都会有所不同。 P132

通过表3-1可以发现,如果从换手率这一指标看,中国股票市场的流动性确实在绝大多数情况下都要高于发达国家和地区,更远远高于同属发展中国家的印度。 P133

在我们的研究中,我们使用了相对有效价差来衡量股票的流动性。 P134

这一基于市场交易的高频数据的测量指标,被认为是流动性最为有效的度量指标,事实上这一指标也已成为评判其他相关指标是否可以有效度量市场流动性的一个标准。 P135

由于企业的创新研发是一个长期的过程,因此为了确保结果的稳健性,我们分别将公司的流动性指标以及其他控制变量与公司后1年、后2年、后3年申请并最终被授予的专利数量及引用次数进行回归。 P137

因为,公司股票的流动性和公司创新活动之间可能存在内生性的问题,即公司的创新活动可能会反过来影响公司股票的流动性,还有可能有其他没有控制的因素同时影响公司股票的流动性和创新活动。 P139

在文中,我们选取了美国股票交易定价的十进制改革这一政策作为双差法的外生冲击。 P140

因此十进制报价改革引起的流动性变化,是我们研究流动性对企业创新影响的一个准自然实验。 P141

因此,在使用倾向得分匹配法时,通常要先对总样本建立Probit模型,估计出每一个样本实施某事件的概率;然后对所有受事件影响的样本,以概率相似为依据,找到一个或多个与之匹配的样本;最后对新的样本进行分组对比研究。 P142

其次,为更加详细地考察十进制报价改革前后企业创新活动的动态变化,我们进一步将改革前一年和当年的虚拟变量及其与实验组的交叉项加入回归中进行检验,结果如表3-4所示。 P144

为了排除这一可能性,我们采用了1997年美国股票市场的买卖价格最小单位从1/8美元降到1/16美元的外生政策冲击[34],再次进行了验证。 P148

同样首先基于倾向得分匹配法,确保满足平行趋势假设,我们确定了338对样本公司,之后的双差法结果如表3-5所示。 P149

不可观测的遗漏变量与两次最小报价单位的变革同时发生,并对结果产生影响的概率已经非常小。 P150

回归结果如表3-6所示。 P151

接下来,我们将进一步验证,是否确实如本章第一部分所述,流动性会增加公司面临的被收购压力以及关注公司短期业绩的投资者的持股量,进而对公司的创新活动带来负面影响。 P152

作为一名杰出的经济学家,萨默斯在宏观经济、公共财政、劳工经济、金融政策等方面做出了重要贡献。 P153

我们从SDC数据库获取公司的并购交易活动数据,这些并购交易包括已经交易完成的和尝试并购但未成功的所有案例。 P154

而从所有类型的收购角度而言,公司面临的被收购压力在流动性事件冲击后仅出现小幅的上升,相对于控制组,实验组被收购压力提升了2.2%,结果仅在10%的水平上显著。 P155

正如Porter(1992)的研究所述,对长期有形资产的投资,由于初期需要投入大量的资金,通常会抑制公司的短期盈利。 P156

股价高能反映出企业价值高,但是实际上,在百度股价超过700美元之后,就已经引起了百度公司管理层的担忧,因为过高的股价会使机构投资或者散户望而止步,过高的股价使得机构投资者脱手成本高,从而会被“锁定”,公司股票流动性变差。 P157

因此,如果流动性的提高使得更多的“投机型”以及被动的指数型机构投资者持有公司股票的话,那么必然也会导致公司高管短视,牺牲长期投资,追求短期盈利。 P158

具体而言,我们将改革后公司有效专利申请数量以及专利引用次数的双重差分结果,与上文被收购压力以及机构投资者持股比例的双重差分结果进行回归分析,所得估计如表3-9所示。 P159

他们采用了我国2010年至2015年的计算机、通信等创新性较高的行业的上市公司作为研究样本,用发明专利度量上市公司的创新质量,用发明专利和实用新型专利的和度量上市公司创新活动的数量,而在流动性指标上,也采用了相对有效价差。 P161

除此之外,冯根福等(2017)以我国2006年至2013年的沪深A股上市公司作为样本,也对股票流动性对我国上市公司的创新活动的影响进行了研究。 P162

在股改前,由于流通股占比少,流动性对国企影响较小。 P163

反收购条款可以帮助公司管理层抵御被并购威胁,专注于更高价值的长期创新投资,但也是被管理层用于保护职业生涯的防御手段。 P169

在美国,上市公司股权分散早在20世纪20年代便已经存在,直至1960年敌意收购才逐渐兴起,这主要是因为自20世纪50年代机构投资人逐渐成为股市主力,从那时开始,美国个人投资者成为股权市场上的净卖出方,而机构投资者则成为净买入方,具备发起敌意收购的实力。 P170

格力公司股权较为分散,是A股最适合举牌的公司之一。 P171

此后,伴随私募基金和对冲基金等机构投资人在20世纪70年代末到80年代对上市公司发起的凌厉攻势,收购防御才成为了美国公司法及公司治理中的重要课题。 P172

2015年7月开始,万科公司股价处于低位,宝能系通过前海人寿、钜盛华等公司逐步开始建仓。 P173

2017年6月21日,万科发布新一届董事会候选名单,王石退位,郁亮接棒。 P174

双层股份制结构是反收购条款的一种形式,因为它显著增加了公司被潜在的收购者收购的难度,从而也可以使公司的创始人更加专注于长期目标和创新。 P175

公司董事长兼首席执行官刘强东团队合计持有京东23.10%的股权,而招股说明书中规定,仅有刘强东个人以及他实际控制的两家公司拥有B类股份,因此凭借优先级股票,刘强东实际控制了公司83.70%的投票权。 P176

由于这类企业中创始人发挥的特殊作用,双重股份制结构完全有可能带给这些企业与以往不同的影响,但目前对此领域的研究较少。 P177

“长期价值创造”假说Stein(1988)提出信息不对称会使股东无法准确评估管理层进行长期创新投资的价值。 P178

在这种设定下,从Grossman和Hart(1988)的公司内部控制理论衍生出的一系列文献表明,与上述“长期价值创造”假说相反,反收购条款巩固了管理层的权利,阻碍了来自资本市场的有效监督,从而减少公司创新,使公司价值下降,我们将其称为“管理层防御”假说。 P179

哈特教授认为,对企业的剩余控制权,也就是在契约中并未明文写出的条款,对企业的决策是重要的。 P180

他还曾担任美国法律与经济协会主席和美国经济协会副主席。 P181

在文章中,创新的数据主要来自NBER所提供的专利引用数据库,这个数据库包含了上市公司从1976年到2006年的专利授予和专利引用数据。 P182

在我们的研究样本中,每个公司平均每年被授予7.4个专利,每个专利被其他公司引用的次数平均为2.4次。 P183

沿用已有文献的定义,我们选择阈值附近带宽为10%的提案构建断点回归的局部样本,共计233个提案,投票通过率为51.5%。 P184

我们还选取了可能影响企业创新产出的一系列公司与行业层面特征变量作为控制变量,包括上市公司的规模、盈利能力、有形资产率、杠杆率、资本支出、产品市场竞争力、增长机会、财务约束、机构持股等。 P185

另外,从可能影响企业创新产出的一系列控制变量结果来看,公司规模越大、盈利能力越强、杠杆率越低,创新程度更高。 P187

建立因果关系尽管上述结果与“长期价值创造”假说相符,但我们还无法将其归为因果关系。 P188

另一个可能的问题是股东提案对董事会来说只是建议性质,并不存在硬性约束力。 P191

这个结果表明反收购条款与企业创新有正向的因果关系。 P192

首先,将局部样本中阈值附近带宽的范围从10%缩窄至5%。 P194

这很可能是因为在过窄的带宽中,可观测样本量过少导致测试效力大幅降低。 P196

如果表4-2的结论是无效的,那么说明即便改变阈值,结果也不会发生任何变化。 P197

在医学中,为了评估药物的真实疗效,除了让实验组的患者接受药物治疗外,还让安慰剂组的患者接受“安慰剂”的治疗并观察。 P198

反收购条款的作用机制通过上文的分析,我们发现反收购条款对创新有积极影响。 P200

在这种设定下我们预期反收购条款对创新的积极影响在不对称程度较高的公司中更为明显。 P201

为了检验稳健性,我们使用分析师覆盖与分析师盈利预测绝对误差等不同指标替换分析师盈利预测标准差来度量信息不对称程度,结论依然成立。 P203

公司价值创新增强了公司的长期竞争优势,但公司进行创新活动的终极目的还是为了提升公司价值。 P205

一个可能的解释是反收购条款对某类公司的价值会产生损害,而对另一些公司的价值的影响可能是中性甚至积极的。 P206

相反,如果一家公司采用了很多反收购条款,但并没有较强的创新能力,那么这些反收购条款就会对公司价值产生负向作用。 P210

此前,谷歌分别在2007年以31亿美元价格收购Doubleclick以及在2006年以16.5亿美元收购YouTube。 P211

二是协同效应,两家资产有互补性的公司合并后,整体的创新能力得以提升。 P212

收购数量与收购方完成后的新专利质量也存在正向相关性,且这一结论在我们更换样本、收购数量度量方式、回归模型等因素后仍然稳健。 P215

我们进一步将收购成功公司划分为子样本,考察收购目标的创新性对收购方后续创新产出的影响。 P217

这可能是因为拥有现成专利的目标公司在被收购时拥有未注册专利创新产品的概率更大,对于收购方来说收购这样的目标公司是其未来增加创新专利产出的重要途径。 P219

于开乐和王铁民(2008)以南汽集团对罗孚公司的并购为例,讨论了基于并购的开放式创新对企业自主创新的影响,发现在并购目标知识积累大于并购方或双方知识积累形成互补时,并购方有能力整合资源形成协同效应从而对创新产生积极影响。 P220

在此后很长一段时间,众多潜在买家都有意拿下通用的家电业务,然而最终胜利者是来自中国的家电巨头海尔。 P221

而在创新型企业中,由于行业发展迅速,员工的工作性质随之不断改变,工会可能会妨碍企业对人才的利用。 P227

据行业专家估计,自动化技术可以进一步减少船舶的靠港时间,提高30%的产生率。 P228

在美国的创新中心硅谷,美国的各个工会组织建立工会的尝试都无疾而终,那里的氛围也一直是反对工会的。 P229

但是面对资方的决策,铁路工会极力反对,坚决主张维护传统的乘务组人员编制。 P230

因此,在这种“劳工保护主义”假设下,工会能够为雇员提供最大程度的保护,从而能够有效激励企业创新。 P231

工会降低了员工被解雇的可能性,降低了员工偷懒的成本,从而可能导致员工生产效率的下降。 P232

因为对清洁工而言,个体的谈判力非常微弱,所以他们只能通过集体谈判的方式来争取更高的工资待遇。 P233

这可能是因为工会选举结果可能与企业的一些不可观测变量相关,而这些变量也会影响企业的创新产出(遗漏变量问题);也可能是因为那些创新潜力较低的企业更可能通过成立工会的决议(逆向因果问题)。 P234

第二个假设是:分界点附近样本与创新相关的其他变量没有不连续的现象。 P235

首先我们可以通过图5-1直观判断断点处的变化。 P236

这个结果表明工会可能会对企业的创新带来负向的影响。 P239

Fan和Gijbels(1992)以及Hahn, Todd和van der Klaauw(2001)的研究指出局部线性估计拥有出色的特性。 P241

由表5-3可以看出,“成立工会”变量系数的估计结果在所有列上都在1%的水平上显著,其结果与全局多项式模型得到的结果一致,系数的经济意义也一致。 P242

怀特德目前担任密歇根大学罗斯商学院的戴尔·L.戴克马(Dale L.Dykema)工商管理教授。 P244

除了在密歇根大学罗斯商学院任教外,她还曾在美国罗彻斯特大学、威斯康星大学、美国爱荷华大学、波士顿学院等大学任教。 P245

表5-4:研发者生产率[70]注:计量结果括号内为稳健性标准误,***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。 P246

需要注意的是,这种偷懒的动机不仅仅在研发者中存在,在一般员工中也存在,而这也会间接影响到研发者的工作效率和工作热情。 P247

这种工资差距的降低对某些工人可能是好事,但是对那些本身能力突出,并且能够在劳动力市场中获得较高报酬的员工而言可能是坏事。 P249

随着行业的迅速发展,员工的工作性质不断改变,工会可能会阻碍企业对人才的有效利用。 P250

自Coase(1937)的研究以来,学术界对于构成企业的独特要素一直争论不断。 P251

科斯的代表作是两篇著名的论文:1937年发表的“企业的性质”,该文讨论了产业企业存在的原因及其扩展规模的界限问题,并首次在文中从“交易成本”(Transaction Costs)方面对企业存在原因、扩展界限进行了解释;另一篇著名论文是1960年发表的“社会成本问题”,该文对交易成本为零时合约行为的特征、政府干预、外部性、产权界定进行了重要阐述。 P252

1979年,他被授予“美国经济学会杰出会员”称号。 P253

因为MDV法仅限于那些更换工作单位的研发者,他们在所有研发者样本中仅占16%,所以我们还使用了第二种方法。 P254

表5-7展示了我们使用AKM模型对样本进行回归分析的结果[74]。 P255

我们通过计算研发者固定效应贡献与公司固定效应贡献的比率,衡量两者的相对重要性。 P257

在第三列和第四列中,我们使用创新的“探索性得分”和“开发性得分”来衡量创新的风格。 P258

可见控制研发者(或公司)固定效应后调整后R2值的相对增长幅度与我们结果中研发者和公司固定效应的相对重要程度是一致的。 P259

股权激励计划是指上市公司以本公司股票为标的,对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励(以股票期权和限制性股票为主)。 P260

股权激励计划能够对创新带来正向的激励作用,主要有三点理论依据。 P261

更有学者发现在控制盈余管理效应后,公司的业绩表现与股权激励并没有显著关联(吕长江等,2009;林大庞和苏冬蔚,2011)。 P262

这说明我们匹配得到的样本是两组各方面都比较相近的企业,它们的区别仅在于实验组企业实施了股权激励计划,而控制组企业没有。 P263

2008年中国证监会针对市场上的股权激励计划提出三份“备忘录”[79],对股权激励计划的实施和授予细节进行了更多的限制。 P266

这是因为股票期权拥有不对称的收益曲线,在股价下跌时激励对象可以通过放弃行权而免受损失,而在股价上涨时,激励对象也可以利用股票期权获得股价上涨带来的收益。 P268

这是因为,在我国,国有企业员工的薪酬受到政府的管制(陈冬华等,2005),国企股权激励计划的诸多细节也需要受到政府的认可。 P269

供应链的形成、存在、重构都基于一定的市场需求,例如,下游客户的需求将促使供应商为满足客户需求进行创新。 P277

而一部iPhone手机包含约500个元器件,由上游200余家供应商提供,如图6-1。 P278

这就是苹果成功的奥秘!/ 图6-1 供应链管理示意图我国越来越重视供应链在生产过程中的作用,不断出台政策引领市场建立智慧供应链体系。 P279

”在中共十九大报告中,也提到了“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”。 P280

另一些学者研究了供应商与客户的关系如何影响企业的融资决策,例如资本结构以及债务成本。 P281

尽管现代社会经历了工业革命、信息革命,交通工具和通信工具得以快速发展,但缩短客户和供应商之间的距离仍然很重要,因为有些信息很难写在纸上或存储在电子产品上发送给他人,这些信息被称为软信息。 P282

ZARA在世界各地56个国家和地区,设立超过两千家服装连锁店。 P283

从而,供应商创新的动力与它要为客户提供的产品或服务的数量密切相关。 P284

大量研究表明,集聚效应对于工业组织具有重要的意义,在某些情况下可以使整个经济进入平衡增长路径。 P285

这会导致弱势一方积极性下降,从而引起投资不足。 P286

为了度量上市公司的创新产出状况,我们从创新产出数量、质量和效率三个维度进行了度量。 P287

对此,我们选用双重差分法作为基准识别策略。 P288

第二列和第三列系数仍显著为负,这意味着距离会在未来两年对专利申请数量产生持续的影响。 P290

验证“反馈渠道”假说来自客户的反馈数据是不可观测的,所以我们不能直接测量反馈并研究其效果。 P291

在我们的研究中,这意味着如果供应商和客户使用的技术类似,那么距离越短,客户的及时反馈越多,即从客户到供应商的知识溢出效应越多,对供应商创新能力的影响就更大。 P292

这些结果表明当客户花更多的钱在研发上或生产更多的创新产品时,当供应商和客户在技术领域更接近时,供应商公司和客户公司之间的地理距离对供应商创新的影响就会更强。 P295

因此,随着更多的客户反馈被纳入供应商的创新过程中,供应商会更频繁地引用客户的专利。 P296

供应商和客户距离临近可以减少运输成本,在一定程度上可以增加客户的需求,从而促进供应商进行技术创新,我们称之为“需求渠道”假说。 P297

我们发现,“距离”变量的系数在所有列中均为负,但结果并不显著。 P298

检验“集聚渠道”假说之前的一些文献研究了地理邻近对生产力和创新的影响(Adams和Jaffe,1996;Lychagin等,2016;Keller,2002)。 P299

新的样本基本不受集聚效应的影响。 P300

因此在本研究中,“社交纽带渠道”不是距离临近促进供应商技术创新的渠道。 P302

目前在我国,供应链上下游企业之间进行合作创新的案例不胜枚举。 P303

除了地理的集聚,东部软件园每年都会举办信息化论坛、科技论坛、技术讲座、信息交流会和高新企业发展研讨会,发挥着东部软件园的创新平台作用,使企业之间能够互动融合,技术和信息达到共享和创新。 P304

本章要点总结如下:·供应商和客户的地理距离越临近,越有助于供应商技术创新;·供应商和客户地理位置越临近,来自客户的反馈越及时,从而促进供应商创新能力的提高;·当客户本身更具创新性,或者客户和供应商采用紧密相关的技术时,供应商和客户之间的地理距离与供应商创新能力的负向关系会更明显。 P305

这些金融机构在提供服务的同时,也会对资本市场中的资金需求方,尤其对企业这一资金需求方的生产经营带来重大影响。 P316

因此,在第7章中,我们将重点分析以金融分析师为代表的金融市场信息中介对企业创新的影响及其传导机制。 P317

在第9章中,我们将利用美国放松银行跨州经营监管法案,对银行竞争影响企业创新的机制进行更深入的研究。 P318

过度的市场压力会导致公司管理层的短视行为,阻碍企业创新。 P319

在模型中,索罗认为经济总体的增长主要源于劳动、资本和技术进步,并且假设边际生产率递减的一次齐次总生产函数满足稻田条件(Inada Conditions)、储蓄率一定、技术进步为外生等条件[82]。 P320

但是,这些模型基本上把技术进步视为某种外生的冲击,与80年代中后期产生的注重技术进步内生化的新经济增长模型(或内生经济增长模型)形成鲜明对照。 P321

这些信息中介包括金融分析师、媒体以及审计师等等,其中金融分析师最基本的功能,便是作为信息中介,通过对上市公司的走访调研等来获取上市公司的关键信息,结合自身的专业知识,对信息进行处理后以研究报告等形式传达给市场上的投资者,并对上市公司的业绩作出预测或发布荐股意见,帮助投资者更好地获取上市公司的相关信息并做出投资决策,从而促进资本市场的定价效率。 P322

《上海证券报》甚至直接以“扭曲的证券分析师研究:不勾兑不是好分析师”[83]作为标题对分析师进行抨击,文章指出,“挖掘信息本身无可厚非,因为消除市场信息不对称本是分析师的职责之一,但在基金等机构短期化考核的生态之中,挖掘信息很容易变成挖掘内幕。 P323

这些研究都表明,金融分析师在企业外部公司治理中起到了十分重要的作用。 P324

1979年,霍姆斯特朗在《贝尔经济学杂志》上发表的经典论文“道德风险与可观察性”,奠定了他在信息经济学领域的权威地位。 P325

解决这个问题的一个可能方案便是依靠金融分析师。 P326

Brennan, Jegadeesh和Swaminathan(1993);Hong, Lim和Stein(2000)等的研究均发现,每当公司短期业绩下滑时,分析师都会向下修正他们的企业业绩预测,并相应作出对上市公司不利的股票推荐评级,从而引发市场上的负面反应,最终对上市公司的管理者带来外部压力。 P327

因此,与上述“信息中介”假说相反,分析师也有可能会对上市公司的高管带来过高的短期压力,从而加重其短视行为而抑制企业的创新活动,我们称之为“市场压力”假说。 P328

同时,由于一个专利的研发过程通常需要较长时间,文章在回归时将当年的公司特征因素对公司3年后的创新产出变量进行回归。 P329

中心城市交通发达,可能会更便于分析师的实地到访和追踪;同时,中心城市通常是大量研究机构和高校的所在地,这使企业与这些研究机构交流更加便捷,从而促进企业创新水平。 P332

也就是说,这些研究部门的关闭是出于券商自身的商业策略考量,而不会受到分析师追踪的企业本身特征的影响。 P333

双差法通过比较实验组随时间变化的实验结果与对照组随时间变化的结果来分析实验效果,需要实验组和对照组两个或两个以上不同时间段的数据,“实验”前和后至少各一次。 P334

同时,通过表7-3也可以发现企业初始分析师追踪越少,分析师对企业创新的负向影响越大。 P335

本文参考Yu(2008),采用“追踪分析师数期望”作为工具变量,这一变量主要反映券商规模的变化。 P337

利用此工具变量解决内生性问题后,我们发现自变量存在显著为负的回归系数,表明追踪分析师人数的增加,的确会导致上市公司的创新产出数量和质量的显著下降。 P338

机构投资者首先,我们从不同类型的机构投资者的功能会有所差异的角度出发,试图对分析师的影响进行分析。 P339

因此,分析师追踪人数的变化导致的不同类型的机构投资者的变化,会是分析师追踪影响公司创新的一条可能传导渠道。 P340

因此,综上所述,追踪分析师数量越多,公司越受到市场追捧,因此也吸引了更多的短期投资者和投机者。 P341

因此,追踪分析师数量的增加会增加公司被并购的风险。 P342

因此可知,追踪分析师数量减少意味着外部投资者对公司信息了解更少,信息不对称程度更高,公司管理层更有机会做盈余管理。 P343

然而中国的资本市场尚处于不断完善发展的转型阶段,与欧美资本市场有较大的区别。 P344

其进一步研究发现,控股股东参与公司经营并理解研发项目的价值,可以减少“市场压力”的影响。 P345

数据显示,2011年东风汽车轻卡业务亏损4.5亿元,2012年第1至3季度亏损3.3亿元。 P346

一方面,分析师可以减少企业创新研发投入的信息不对称从而促进企业创新;另一方面,分析师的关注可能会使企业管理者将企业资源更多投入于追求短期业绩,而妨碍企业的长期研发投入。 P347

分析师作为现代资本市场的重要组成部分,主要功能是作为信息中介搜集并传达上市公司的相关信息,进而促进资本市场的定价效率。 P348

All-Europe Research Survey(2012)显示,分析师最主要的信息调研方式是对上市公司进行现场的走访调研。 P349

为检验上述假说,我和我的学生赵文庆和赵海龙博士基于2010年至2015年的深交所上市公司样本进行了研究。 P350

接下来,我们从公司个股特质信息含量和公司治理两个角度对分析师现场调研影响创新的渠道展开了研究。 P353

例如,对冲基金的积极主义者会主动要求改变公司的经营策略和公司治理;银行会对违约公司进行干涉甚至接管;做空者发现价值被高估的公司并通过卖空其股票获利的意图,会产生价格压力使公司管理层更加关注公司价值塑造而非自身利益。 P362

鉴于以上特点,机构投资者会对企业的股票价格或偿债能力等更为关注,并在与企业的博弈中拥有更强的话语权,继而对企业的经营、投资、财务等诸多方面施加影响。 P363

首先,在缔结债权契约时,债权机构投资者可以在契约中事先制订一系列规范措施,约束公司在债务存续期间的经营、投资、融资行为。 P364

若公司研发支出较高,可以认为管理层更重视公司长久的价值增长。 P365

传统索洛模型指出技术进步是经济增长的关键,但技术在模型中被视为外生变量,索洛模型并不能解释技术是怎样被决定的。 P366

针对这一挑战,我们采用企业的专利产出作为“管理层短视”的衡量标准。 P367

2017年9月18日,Aristeia Capital向新浪董事会建议增选Thomas J.Manning和Brett H.Krause两名独立董事。 P368

企业创新作为一项最重要的长期投资活动,会受到对冲基金积极主义什么样的影响,是我们关注的关键问题。 P369

实证研究发现我和美国杜克大学教授Alon Brav、哥伦比亚大学教授Wei Jiang、耶鲁大学助理教授Song Ma在即将发表在Journal of Financial Economics的文章“对冲基金积极主义如何重塑企业创新?”中,便对以上两个可能的假说进行了验证。 P370

质量维度我们选取了四种指标:第一种,专利受到其他专利的引用次数,用以度量专利的影响力;第二种,该专利引用的专利所处技术种类数,用以度量专利的原创性;第三种,引用该专利的其他专利所处技术类别的种类数,用以度量专利的通用性;第四种,专利授权带来的公司市值变动。 P371

这说明,对冲基金积极主义介入后,上市公司的创新效率得以大幅提升,更专注于影响力高、原创程度高的创新项目。 P373

第一项为多样性,衡量企业创新活动在不同技术范围内的集中程度(Custódio, Ferreira,和Matos,2013)。 P374

这一发现与我们的猜想一致:若对冲基金积极主义确实能够帮助企业聚焦创新活动,则原本创新活动较为分散的企业会得到更大提升。 P375

因此我们可以得到结论,对冲基金积极主义会使公司把内部资源集中在关键领域,从而导致创新效率的提高。 P377

得到结果如表8-4所示。 P378

此外,与企业核心领域关系不密切的专利被出售的概率,较对冲基金介入前明显增加。 P379

第一步,我们采用双差法检验对冲基金积极主义是否会增加发明人员的流动性。 P380

接下来,我们跟踪了对冲基金介入后三类发明人员的生产力变化,如表8-6所示。 P381

与此同时,对冲基金积极主义介入后,新雇佣发明人员也在专利产出数量上得以增加,但在质量上的提升并不显著。 P382

以视频网站为核心业务的乐视,自2010年上市,7年时间里,累计融资300.77亿元。 P383

首先,由于公司收入的偿付结构,当创新成功时,债权人不会享受公司的超额收益,却需要承担创新失败时的风险。 P384

在罗切斯特大学任教后,他于1985年加入哈佛商学院并任教至今。 P385

Nini, Smith和Sufi(2012)基于10-K或10-Q文件[100],搜集了从1996年到2008年10537家美国非金融企业的债务违约记录。 P386

我们对此进行了进一步的探究,通过分析银行介入对企业创新影响在时域上的动态变化,一定程度上验证了这一影响的因果性,具体做法如下:给定年份,发现企业当年的创新产出受1年或2年后银行介入的影响并不显著。 P388

因果关系分析为解决上述潜在的内生性问题,验证银行介入对企业创新存在因果关系,我们采用了断点回归方法。 P390

对此,我们根据McCrary(2008)的研究做了检验。 P391

此时我们可以说银行介入会导致公司创新产出数量下降,但对创新质量无影响,可以确认因果关系存在。 P392

经济意义及作用机制银行介入引起的企业创新产出变动,体现在企业价值上究竟是怎么样的呢?在前文中,我们提出两种假说:“价值创造”与“价值损害”。 P394

此外,我们发现人力资本的重新配置可能是银行减少非核心业务领域创新活动继而提升企业价值的重要机制。 P395

2016年,浑水公司发布报告,指控辉山乳业存在财务造假、杠杆过高、资金挪用等问题,浑水乳业紧急停牌,董事长大量增持公司股票以缓解下跌压力。 P396

2004年7月,美国证监会颁布了一项针对卖空者的新规定。 P397

我们称此为“约束假说”。 P398

但我们并没有找到证据支持做空者压力对上市公司创新的数量有显著的影响。 P399

这说明原结果并非由实验组与对照组的原有区别而造成。 P400

但随着时间的推移,我国机构投资者的持股规模不断扩大,参与公司的管理和治理决策的积极性加强。 P401

与此同时,在与管理层的博弈中,机构投资者相对散户更具优势。 P402

倘若传统观点正确,占据我国金融资产绝大部分的银行就会对创新发展产生严重的阻碍作用。 P408

但是,创新活动通常具有周期长、风险大和不确定性程度高等特点,导致创新活动存在严重的信息不对称问题。 P409

在德国,自1975年,政府与29家银行共同发起成立德国风险投资公司,银行成为企业的重要股东或合伙人。 P410

信息、激励和基础设施也是提高生产力的关键。 P411

银行竞争的作用作为资本市场中重要的中介机构,银行的信贷供给在很大程度上缓解了企业融资约束问题,进而对企业的创新活动产生影响,这种影响是多方面的。 P412

但是研究发现,小规模企业借款数量并未受到银行竞争的影响。 P413

因而,银行竞争会导致更低成本的信贷,从而让更多的私营企业为其创新活动融资,提升私营企业的创新产出。 P414

最近因为连续战胜围棋高手李世石、柯洁等人而闻名遐迩的人工智能程序AlphaGo的开发者DeepMind公司,也早在2014年因其在AI应用和机器学习技术方面的优异表现被谷歌收购。 P415

因此,“银行跨州经营监管指数”变量取值范围为0~4,当该变量取值为0时,说明该州对银行跨州经营最开放;当该变量取值为4时,说明该州对银行跨州经营限制程度最高。 P416

因此,控制州的固定效应可以剔除各州之间保持相对不变的差异对结果的影响。 P417

这说明当银行竞争加剧(银行跨州经营监管指数较低)时,企业接下来三年的累计创新产出会显著降低。 P418

因此,我们将上市公司和私营企业进行分样本回归,结果如表9-1中(2)(3)列所示,在上市公司的分样本中,“银行跨州经营监管指数”变量系数显著为正,而在私营企业的分样本中系数并不显著,这说明银行竞争导致创新水平下降主要由上市公司所驱动,这个检验没有揭示银行竞争对私营企业创新活动的影响。 P419

总体而言,基准回归的结果显示,放松银行跨州经营监管法案使各州内银行竞争加剧,这个影响是外生的,导致地区企业在之后3年的创新产出整体显著下降,这种负向影响主要由上市公司驱动。 P420

穆莱纳桑教授是“创意42”的联合创始人,这个非营利组织利用行为科学为解决社会问题提供帮助。 P421

哑变量“放松监管前1年”定义为:如果时间为事件发生的前1年,那么该变量取值为该州放松监管导致的“银行跨州经营监管指数”变化值,若为其他年份该值取值为0。 P422

其中,其中,α为截距项,β1、β2、β3、β4、γ为系数,ε为随机扰动项,下标i代表州,下标t代表年份。 P423

然而“放松监管后2年”“放松监管后1年”两个变量的系数均显著为负,与之前的基准检验结果相同。 P424

结果同样显示仅在放松管制之后,专利的引用数量发生显著的改变。 P425

我们发现由于放松监管导致的银行竞争加剧,会对各州层面的企业创新活动产生负向影响,并且是因果影响,而这种影响主要由上市公司所驱动。 P427

我们使用Duchin, Ozbas和Sensoy(2010)的方法构造衡量外部融资依赖的指标“外部融资依赖性”,外部融资依赖性越高,该变量取值越小,极小值为0;外部融资依赖性越低,该变量取值越大,极大值为1。 P428

而上市公司样本中,“银行跨州经营监管指数”系数均不显著,这说明银行竞争对于更加依赖外部融资的上市公司创新活动无显著的影响。 P430

因此,在放松银行跨州经营管制后,州内银行竞争加剧,从而提高了信贷供给的均衡值,拓展了州内企业的融资渠道(Kevin,1971),使那些之前依赖州外银行融资的企业更容易从州内得到信贷,创新产出随之增加。 P431

总体而言,在放松管制前主要依赖州外银行借款的私营企业,在监管放开之后,融资约束问题得到了很大程度的缓解,进而对企业创新起到了促进作用。 P435

我们将从这两方面进行研究设计。 P436

上述分析建立在放松管制之后并购市场中小规模、高科技的标的企业数量确实下降了的基础上。 P438

我们从表9-7中可以发现,“监管放松”变量的系数显著为负,这说明相比于监管放松前,目标企业在监管放松时期被收购之后的创新产出显著减少。 P439

具体来说,外部融资依赖性较高的私营企业对于银行信贷更加敏感,银行竞争加剧有助于这些私营企业以更低的成本获得资金,进一步促进其创新产出,同时也缓解了小规模高科技企业的融资约束问题,这导致并购市场中创新能力强的目标企业供给数量下降,最终导致依赖收购方式进行创新的上市公司创新水平的下降。 P440

银行信贷是企业获得稳定、持续的外部融资的重要来源,也是决定企业创新水平的重要因素。 P441

迷你案例银行竞争降低中小企业融资难度从1998年北京雅士科莱恩石油化工有限公司创立以来的十年间,向国内银行、农村信用社提出数次贷款申请,最终都因为缺乏抵押物而被拒贷。 P442

张杰等(2017)利用银监会对放松银行异地设立分支机构的监管政策,股份制商业银行和城市商业银行跨区准入以及营业网点数量扩张导致的银行竞争加剧,发现银行竞争与企业创新的关系呈现U型曲线:当银行竞争程度低于临界值时,银行竞争对企业创新造成抑制效应;当银行竞争程度高于临界值时,银行竞争对于企业创新有促进作用。 P443

金融市场的激烈竞争之下,银行会提升贷款前的事前审查、事中跟踪和事后分析来降低由于信息不对称导致的代理成本,促使银行合理地选择风险和收益匹配的R&D项目进行资金供给,有助于缓解企业的融资约束问题,进而促进创新活动。 P444

本章要点总结如下:·金融发展是影响企业创新的重要因素;·银行作为重要的金融中介机构,为企业发展提供资金支持,其信贷配置的功能可以将资金流向高收益的项目,实现金融体系促进实体经济发展;·银行竞争通过缓解中小企业的融资约束,使其以更低的成本、更广泛的途径获得信贷融资,有助于企业进行资金需求较大的创新活动;·当银行竞争加剧时,中小企业融资约束得到缓解,避免了被资金充裕的大企业收购。 P445

同时,企业风险投资的风险容忍度更高,投资周期更长,会对不易获得传统风险投资的初创企业进行投资,促进初创企业的创新活动。 P451

他曾获得瑞典政府颁发的2010年全球创业研究奖,是私募股权百名最具影响力人物之一、机构投资世界十大最有影响力的学者之一,也被誉为“创业金融与创新领域之父”。 P452

企业风险投资是指直接投资于外部创业公司的企业基金,不包括企业内部投资或通过第三方的投资,其投资目标是服务于企业的战略发展规划。 P453

然而,关于企业风险投资对所投公司创新水平影响的学术研究一直相对缺乏,我和波士顿学院教授Thomas J.Chemmanur以及弗吉尼亚大学副教授Elena Loutskina 2014年发表在The Review of Financial Studies的文章“企业风险投资、价值创造与创新”通过对比分析企业风险投资与传统风险投资在培育所投创业公司创新产出方面的不同,在一定程度上填补了对这一问题的学术研究的空白。 P455

其次,企业风险投资与传统的风险投资采用不同的薪酬激励机制。 P456

创业公司可以充分利用母公司的制造工厂、分销渠道、核心技术、品牌效应等来服务自身产品。 P457

然而,也有不少学者指出,企业风险投资的组织形式会对所投初创公司的创新产生负面影响。 P458

截至2016年年初,GV管理资金规模已达24亿美元。 P459

从此,谷歌和Uber的关系由投资、合作变成了市场上强有力的竞争对手,在地图、打车出行、社区生活服务这些业务上,二者均在不断开拓市场,利益冲突越来越明显。 P460

通过与其他数据库的匹配(Compustat数据库、D&B数据库),我们得到了每一家母公司的行业与规模等基本信息。 P461

创新水平的衡量我们的创新数据来源于NBER所提供的专利引用数据库。 P462

我们首先利用普通最小二乘法分析了企业风险投资与传统风险投资对上市公司IPO前3年创新产出的影响,在回归中加入了上市公司的规模、盈利能力等控制变量,同时对公司固定效应以及年份固定效应进行了控制。 P463

从数值上来看,相比传统风险投资,企业风险投资支持的公司在上市前的专利数量高出26.9%;在风险投资辛迪加中,企业风险投资的个数每增加一个,对应的公司专利产出增加15.9%;相比传统风险投资,企业风险投资的支持使得所投公司在上市前专利引用量高出17.6%。 P466

我们发现,企业风险投资对所投公司创新的正面影响,在公司上市后表现得更加明显。 P469

在分表B的(1)列可以看到,总资产、收益率、托宾Q值等变量与公司是否获得企业风险投资显著相关。 P473

同样,对于创新的质量,相比传统风险投资支持的公司,企业风险投资支持的公司在上市前3年的专利引用次数高出23.5%,上市后的专利引用次数高出18.8%。 P474

我们发现,企业风险投资支持的创业公司平均每年专利产出1.76个,显著高于传统风险投资支持的创业公司专利产出(平均每年1.13个)。 P475

图中以创业公司获得第一笔投资的年份为基准点,展示了前后共11年间公司专利产出的变化。 P476

我们在模型的因变量中加入了公司的年龄、融资轮数、行业的风险以及已有投资者的相关因素,模型的自变量“是否获得CVC支持”是一个哑变量,若创业公司在某轮融资中获得企业风险投资的支持,该变量取1,否则取0,回归结果如表10-7所示。 P478

这其中的内在原因值得我们进行更深层次的探索。 P481

可见,初创公司依靠企业风险投资的母公司能够提高自身创新效率。 P482

因此,与母公司建立技术纽带,能够帮助所投公司在上市前(上市后)的专利数量增加44.4%(62.2%)。 P483

Manso(2011)指出,创新研发过程需要开展足够多的实验,因此失败的可能性也就更高,投资者对失败较高的容忍度能够为研发人员提供更多的时间与机会,来实现最终的突破。 P484

结果如表10-9所示。 P485

从而验证了我们的第二个猜想:由于企业风险投资失败容忍度更高,从而使被投资公司的创新表现更好。 P486

根据私募通数据库的统计,中国的企业风险投资自2007年开始比较活跃,自2007年之后与传统风险投资的增长保持一致,如图10-3所示。 P487

中国的企业风险投资与美国一样,主要服务于母公司的战略规划。 P488

此外,腾讯还投资了京东、滴滴、每日优鲜等知名互联网相关行业的公司。 P490

我们从表10-11的榜单中还可以看到,从事企业风险投资业务的公司中,也有一部分非上市公司的身影,包括小米科技、星河互联等。 P491

胖猫创投投资的行业多为B2B行业,其中“找”字辈B2B平台“备受青睐”,比如“找油网”“找五金”“找玻璃”“找砖车”“找焦网”。 P492

在这份报告中,我们系统地梳理了全球和中国CVC投资发展的历史与现状。 P493

[电子书分 享微 信getvip365]第11章关注金融市场的发展水平对企业创新的影响,具体分析了资本市场与信贷市场发展水平影响创新的不同机制。 P499

我的另外一篇合作论文利用世界51个发达与发展中经济体的数据,发现资本市场开放之后,对外部股权融资依赖度高的行业显示出更高的创新水平。 P500

很多人把美国经济的崛起部分归因于华尔街和美国强大的金融系统,正是在华尔街和强大的金融系统的推动下,美国成长出了一大批创新型的企业,这些创新型企业革命性地引领了行业发展,推动社会变革与经济持久增长。 P501

社会融资规模结构也反映出在我国金融市场中,信贷融资仍然是主要的融资渠道,股权融资的份额非常低,资本市场发展极其不均衡。 P502

股权融资具有如下特征:首先,Brown, Fazzari和Petersen(2009)指出,股权融资的投资者享受股票价格上涨的所有收益,并且,股权融资不需要提供担保品和抵押物,当公司需要再融资的时候,股权融资不会增加企业的财务困境。 P503

其次,债务融资需要提供一定的担保和抵押品。 P504

在2003年至2006年期间,拉詹教授是国际货币基金组织的首席经济学家和研究主任。 P505

津加莱斯教授因《从资本家手中拯救资本主义》和《人民的资本主义》这两本书而广受关注,认为自由市场是对人类社会和社会改善最有益的经济组织形式。 P506

但是美国著名经济学家,2016年诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特朗教授(1989)指出:创新具有周期长,不确定性高、异质性风险大等特点,是失败风险很高的项目。 P508

在对股权市场的分析中,我们发现,股权市场的特征可能更加有助于促进外部融资依赖行业的创新。 P509

迷你案例山水水泥债务违约,黑衣骑士乘虚而入2015年11月,山水水泥发布公告称无法于当月12日取得足够资金偿付境内债务,公司将提出清盘申请。 P510

果然,在同年12月山水水泥的股东大会中,天瑞集团得到董事会的2个席位,成功控制了山水水泥。 P511

与股权融资不同,借贷融资不能规避研发中的逆向选择和道德风险问题,其原因在于,一方面,拿到借款的企业可能不会从事那些高风险、高回报的研发;另一方面,技术投资是一项很难衡量的无形资产,如果公司的管理人是公司股东,技术投资会在很大程度上面临代理问题。 P512

特斯拉在资本的驱动下,创新成绩得到了市场的认可,上市至今特斯拉股价涨幅超过1600%。 P513

在确定专利的选择范围之后,我们使用五个指标来衡量创新能力。 P514

通过对20个样本行业的描述性统计,我们发现电子和其他电气设备和部件(SIC36)、工业和商业机械及计算机设备(SIC35)、化工及相关产品(SIC28)是发明专利最多的行业,平均每个国家每年的专利数量分别为1228、1166、1164。 P515

尽管USPTO的技术评估与预测办公室提供了一份索引表,但是这份索引表采用的是1972年的SIC代码,因此产业普及率十分有限。 P516

除去美国,不同国家的股票市场和信贷市场发展程度不一,股票市值占GDP的比重在0.136到1.774之间,信贷总额占GDP的比重在0.282到2.548之间。 P517

面板回归结果表明,股权市场的发展能够促进外部融资依赖行业的创新,而信贷市场的发展则相反。 P521

回归模型如下:其中,α为截距项,β1、β2、γ为系数,ε为随机扰动项,下标i代表国家,下标j代表行业,下标t代表年份。 P522

回归的结果表明,股权市场发展能够促进高科技密集型行业的创新,而信贷市场则会抑制高科技密集型行业的创新。 P525

回归结果如表11-4所示,分析进一步支持我们的结果是稳健的。 P528

因此,我们进一步检验,当采用其他衡量金融市场发展的指标时,结果是否仍然稳健。 P530

针对这种现象,我们认为原因可能来自代理变量自身的局限性。 P532

但是衡量高科技密度程度的代理变量却不具有标准性。 P533

因此,选用以三位技术分类为标准的创新变量也十分合理。 P534

中国境内上市公司的总市值从1993年1月的1507亿元跃升至2013年12月的24万亿元,流通市值20年增加近158倍(如图11-2所示)。 P537

同时,融资融券交易机制的引入以及股指期货和国债期货等产品的推出,丰富了资本市场的交易机制和产品种类。 P538

而创新是促进经济增长的重要动力,高科技密集型企业在创新中扮演着重要的角色。 P539

张一林等(2016)发现,银行贷款很难促进企业创新,而股权融资能够促进创新,但是,股权融资的长期性和资金使用的信息的不对称性,可能会对股东利益造成损害。 P540

新兴市场国家金融市场与企业创新在上文的分析中,我们从行业角度对32个经济体的融资行为与行业创新的关系进行了实证分析,发现股权市场融资对行业创新有促进作用,而债务融资则相反。 P541

在衡量技术创新方面,新兴市场国家和发达国家存在很大差异。 P542

这些外部资金基本来自银行,Beck等(2008)指出,对新兴市场国家的中小企业来说,银行融资是最主要的外部融资方式,因此这些国家普遍缺少发展良好的股权市场或者其他以市场为基础的融资渠道。 P543

从实证结果中,我们发现,外部融资和企业创新之间有显著的正相关关系,外部融资对新生产线、升级生产线、建立新厂、设立合资企业都有显著的促进作用。 P544

随着跨国资本流动强度的增加,国外机构投资者在一国经济中发挥着日益重要的作用。 P552

2016年诺贝尔经济学奖获得者Oliver Hart和Bengt Holmstrom等,对现代企业由于“所有权与控制权分离”而产生的问题进行了深入而广泛的研究。 P553

Holmstrom指出,在多次重复博弈的情况下,竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用。 P554

迷你案例加州养老基金CalPERS参与公司治理作为目前美国第一大、世界第三大公共雇员养老基金,美国加州公共雇员养老基金(California Public Employees’Retirement System,简称CalPERS)一直是完善公司治理机制的有力推动者。 P555

一方面,利益冲突理论认为,由于机构投资者和公司管理者之间存在其他形式的利益关系,他们被迫在公司治理过程中给高管投票;另一方面,战略联盟理论提出,机构投资者发现他们能够从与高管的合作中获利,这种合作就大大降低了机构投资者对公司管理层的监督作用;与此同时,大量实证研究表明,机构投资者参与公司治理的效果并不明显。 P556

迷你案例KKR改善天瑞水泥的公司治理寻找一家初具规模但远非完美的目标企业,在公司治理方面对其进行有效干预,以提升其价值,获得超额利润——这是美国杠杆收购巨头KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P)的投资之道。 P557

KKR与天瑞水泥联姻后的种种举措表明,兼具专业性和独立性的国外机构投资者正在将先进的公司治理理念和行业知识带入中国。 P558

除了具备传统机构投资者的共同特征外,国外机构投资者还具有一些独特性质,如更加独立于本地管理层、持有更加多元化的股票组合等,因此在对上市公司的监督过程中更具特长和优势。 P559

三种假说首先,由于外界无法观测到公司管理层的所有行动,管理层对于企业内部经营活动具有信息优势,这种信息不对称所带来的道德风险使得管理层有动机逃避责任,拒绝风险。 P561

其次,Manso(2011),Ederer和Manso(2013)的研究表明,能够促进创新的最优合约设计应该对项目初期的失败有充分容忍度,并且对项目长期的成功给予足够的激励。 P562

实证研究我和新南威尔士大学博士生Hoang Luong,新南威尔士大学教授Fariborz Moshirian和Bohui Zhang,以及乐卓博大学助理教授Lily Nguyen于2017年发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的文章“国外机构投资者促进企业创新”,通过对美国以外的26个经济体在2000年至2010年间创新活动的研究,为以上各假设提供了经验证据,验证了国外机构投资者在促进企业创新方面所发挥的关键作用。 P563

在DWPI数据库中,我们可获取关于专利授予人、专利申请号、申请时间、申请国家、授予时间、授予国家和引用量等多种信息。 P564

国家层面的控制变量包括Park(2008)提出的专利保护指标(PINDEX);Kaufmann, Kraay和Mastruzzi(2011)提出的法制指数和政府治理指数;资本市场发展程度、经济发展程度、进出口等其他可能影响创新活动的变量。 P565

此后,我们又进行了一系列稳健性检验:数据库中的日本和中国台湾地区的公司数量远大于其他经济体,因此我们对剔除了这两个经济体后的数据重新进行了回归分析,结果仍然显著;我们把一家公司国外机构投资者持股比例5%以上的情况记为1,其他情况记为0,在引入该虚拟变量后的回归中,企业专利数量、引用次数与国外机构投资者持股量之间的正相关关系仍然显著。 P566

另一方面,我们观察到因变量与自变量呈正相关关系的可能原因是企业创新成果的增加,吸引了更多的国外机构投资者去投资该公司,这种问题被称为“反向因果”问题。 P568

首先,法案的通过几乎不可能是由于外国公司创新产出的变动所导致的,我们可以将其视为一个纯粹“外生”的冲击。 P569

表12-2 双重差分法结果注:计量结果括号内为稳健性标准误,***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。 P570

此外,为保证结论的有效性和可靠性,我们还进行了多项稳健性检验,比较了分红公司与未分红公司的表现,对比了国外机构投资者是否来自美国的情形,排除了政策预期对结果的影响。 P571

从1987年开始发布的明晟指数由45个指数组成,涵盖了全球85%以上的可流通股票资产。 P572

根据假设和已有文献,我们重点关注监督渠道、保险渠道和知识溢出渠道三种作用机制。 P573

与个人投资者相比,机构投资者拥有强大的信息收集和信息分析能力,能够更好地扮演企业外部监督者的角色。 P574

将国外机构投资者按照独立性进行分组回归后,我们发现,独立国外机构投资者对企业创新产出影响显著,非独立者并无明显作用,同样证实了对监督渠道的假设。 P575

这是因为创新通常是一件长期而高风险的活动,需要对失败的高度容忍,对短期绩效的过分重视反而不利于创新活动的开展(Holmstrom,1989;Ederer和Manso,2013)。 P576

由此,我们可以设想,如果国外机构投资者的存在,降低了管理者的更换频率和薪酬对业绩的敏感度,则我们可以说,国外机构投资者对公司管理者起到了保护作用,减少了他们由于可能的创新失败所遭受的惩罚。 P577

社会网络所带来的知识溢出效应对创新活动的影响在诸多研究中得到验证。 P578

由此可知,知识溢出效应是国外机构投资者促进企业创新的另一渠道。 P579

金融市场的开放资本市场自由化指一国扩大资本市场开放程度,减少对国外投资者和跨国资本流动的各类限制,允许更多国外投资者参与本国经济发展。 P580

然而,资本市场自由化如何对提高生产率产生促进作用目前尚未得到解释。 P581

因此,政策稳定预期对于创新生态系统来说至关重要。 P587

最直接的证据就是特朗普不确定性对美国利率水平预期的影响。 P588

2016年,印度政府颁发第二大城市荣誉市民给迪克西特教授。 P589

经济学研究中,我们通常说的政策不确定性,是指涵盖货币、财政政策以及宏观监管等经济政策带来的不确定性。 P590

Dixit和Pindyck(1994)是将期权理论引入企业经营活动(如投资)的先驱者,也是实物期权领域的奠基人。 P591

美国2011年至2012年期间,政策不确定性的提高导致了超过1%的GDP的经济损失和100万就业岗位缩减[148]。 P592

政策会改变创新型企业运营的经济环境,从而影响企业的投资活动以及创新产出,最终决定一个国家的创新实力。 P593

我们基于世界银行对政策的划分标准,将国家政策分为左倾和右倾。 P594

1976年让·梯若尔在法国巴黎理工大学获得工学学士学位,两年获得巴黎大学决策数学博士学位,1981年获得美国名校麻省理工学院的经济学博士学位,导师是2007年诺贝尔经济学奖得主,当今名扬天下的机制设计理论大师Eric Maskin。 P595

这位瘦高身材、目光敏锐的法国绅士对经济学有着惊人的直觉,并且良好的数学背景让他拥有可以运用数学方法发现规律并形成经典理论的优势。 P596

例如,如果在美国大选中,左倾政党上台,往往会倾向于补贴太阳能和风能行业的创新活动;如果是右倾政党上台,石油和天然气行业的水力压裂技术创新则会更加受到政府青睐。 P597

但民主、共和两党在是否向富人阶层增税等问题上分歧依旧,双方无法就避免“财政悬崖”的方案达成一致,谈判陷入僵局。 P598

为了更加全面地度量企业的创新产出活动,我们在文中用本行业的专利被引用次数度量该行业的创新产出质量。 P599

因变量国家行业创新产出i, j,t+1表示在t+1年国家i,行业j的创新产出,包括专利数量、专利质量、专利原创性、专利引用排名本行业前25%的专利数量、专利引用排名本行业后25%的专利数量、专利引用标准差、开创性专利数量、探索性专利数量等指标。 P600

基础回归的结果如表13-1所示。 P601

另外我们也发现,政策倾向变量系数不显著,这说明政策本身(左倾或者右倾)对创新活动的影响并不显著。 P602

总体而言,基准回归的结果支持上文的政策不确定性假说,即政策不确定性显著不利于企业开展创新活动。 P603

我们依然沿用表13-1中OLS回归的做法,不同的是,我们将表13-1中的选举变量替换为势均力敌的选举变量。 P604

更重要的是,势均力敌的选举活动对实用性创新并没有显著的影响,但对探索性创新有显著的不利影响。 P605

其次,我们采用两组分样本检验来进一步排除可能存在的内生性问题。 P606

第一组指标是最多数种族的人口比例(Keefer和Knack,2002),第二组指标是基于不同种族占比的赫芬达尔指数(Alesina等,2003)。 P608

但是在低种族占比和低赫芬达尔指数的分样本中,选举活动的影响却显著为负。 P610

然而,现实情况中我们很难找到一个遗漏变量既和种族多元化相关,又与创新活动和政策不确定性相一致。 P611

在表13-5中,我们发现,选举带来的政策不确定性严重抑制了一年以后发明家的创新动机。 P613

在二战期间,由于战争因素给德国经济政治环境带来很大的不确定性,一些著名的犹太裔科学家为了免遭纳粹迫害,追求更稳定的工作环境和更优越的工作待遇,纷纷移民到较晚参战因此本土也较少受到战争影响的美国进行创新活动,这种人才流动加剧了德国创新实力的衰落和战后美国科技实力和综合国力的崛起。 P614

我们基于Acharya和Subramanian(2009)的方法构建创新密集程度变量。 P615

这显示科技行业的创新活动更容易受到政策不确定性的冲击。 P616

然而中国尚处于经济发展转型阶段,市场制度不够完善。 P617

罗知和徐现祥(2017)指出,面对政策不确定性,我国企业投资行为表现出明显的所有制偏向,即国有企业选择跟进,而非国有企业选择等待,甚至在短时间内减少投资。 P618

国内知名品牌“伊利”“贝因美”等产能巨大。 P619

而与美国市场不同的是,中国市场由于上市公司股权结构相对集中,国有企业占据主导地位,政府对市场的宏观调控较多,因此有较多的文献基于所有权性质以及政治关联角度分析政策不确定性对微观企业经营活动的影响。 P620

衡量政策不确定性的指标沿用美国BBD指标。 P621

二阶段回归结果说明,排除了测量误差的政策不确定性会导致风险投资在投资初创企业时更加谨慎,甚至在短时间内减少投资。 P622

研究发现股权分置改革成为国有企业和民营企业创新增长的分水岭,使国有企业创新活力得以释放。 P630

”通过梳理国有经济改革与发展历程,我们探索了未来国企创新之路,同时,我们需要认真思考、回答如下几个问题:·政府与市场的关系如何发展变化?国企的生产力能否得到改善?·资本市场在国企民营化道路中究竟发挥了什么作用?·国企改革中如何改进最重要的激励与信息问题?政府如何扮演“帮助之手”或是“掠夺之手”的角色?政府在授权经营与信息成本之间如何权衡决策?·国企创新表现如何?如何做强国企,释放创新活力?国有企业改革的初步探索国企改革历程Jefferson和Su在2006年的研究中将中国国企改革进程划分为四个相互关联的阶段。 P631

20世纪80年代中期,为了加强和厘清国有企业经营者的激励和奖励制度,企业合同责任制被引入国有企业管理中。 P632

接下来租赁合同被引入国有企业管理中:经理通过向政府缴付固定比例的利润来租赁经营国有企业。 P633

地方对此的解决方案是小型国有企业民营化,但顺德和诸城更为激进,几乎所有的国有企业和集体所有制企业都被民营化。 P634

红帽子企业看上去像集体企业而实际上是私营企业,1998年3月,政府发布了一项指令,要求所有红帽子企业在1998年11月前脱帽。 P635

通过消除国有企业员工铁饭碗的保证,使国企体制改革在制度上更加可行。 P636

大中型公有制企业减少了35%,从1998年的3613家减少到2001年的2465家。 P637

尽管他们没有找到有力的统计证据表明重组会导致生产率提高,但他们的调查提供了在重组后企业得到改进的证据,这些改进包括引进新生产技术。 P638

与Xu等(2005)、Lin和Zhu(2001)的研究类似,Sun和Jefferson同样聚焦于股权改革有效性的调查数据,他们将注意力集中在调查反应上,而不是估计改革对绩效的影响。 P639

评估所有权变更有意义的一种方法是比较已经处在一个或另一个所有权分类中的企业的业绩。 P641

为了评估所有权的重要性,回归模型包括所有权哑变量,还包括对资产组合的衡量,即国有资产的比例、港澳台资及外国资产的合计比例,以及资产劳动力比率。 P643

最后,在改革之后,企业可能需要时间来适应新的管理安排,并实现与企业的劳动力、资产构成和产品组合变化相关的效率改进,所以在改革之后,民营化带来的收益可能只出现在改革一个或多个年份后。 P644

这些对中国企业的投入要素组合改革的影响表明,我们对盈利能力受到改革影响的估计可能对所选的度量方式很敏感。 P645

在1999年至2003年间,它们在不同的时间和程度上被民营化。 P646

上市公司市值也从1990年的8100万元人民币增长到62万亿元。 P647

在20世纪80年代早期,政府制定了一系列改革措施以提高国有企业的生产力,通过向企业放权让利来增强企业的活力。 P648

1999年12月,国有股配售试点启动。 P649

Calomiris, Fisman和Wang(2010)将B股作为参照组,对国有股减持进行了研究。 P650

第(2)(3)列,是分别使用未调整回报CAR[-1,1]以及两日回报CAR[0,1]的结果,均发现政府控股份额与回报率的负相关关系。 P651

表14-5第(2)列展示了包含经济特区直接影响的结果,经济特区变量系数-0.019,在1%的水平显著,说明处在经济特区的企业的事件回报率比不在经济特区的企业要低1.9%。 P653

基于以前的经验,这次改革并没有直接向公众投资者出售国有股,而是非流通股转为流通股的时候给予流通股股东以补偿来进行。 P654

如果出售超过1%的股本需要提前2个交易日发表声明。 P655

Firth等人(2010)对股权结构改革的研究同样涉及影响非流通股股东支付对价的因素。 P656

研究结论和以往文献一致,公司治理能够降低对中小股东的剥削,投资者能够对公司治理进行适当的定价。 P657

这个影响具有经济学意义,-0.0274代表样本的改革前平均现金持有量23.5%在改革后减少了11.7%。 P659

第(1)列,国企分置改革×监管交互项的系数为0.0673,在11%水平显著,表示监管变量由平均数增加1个标准差(0.124),重组对现金持有量的影响会减少3.6%。 P660

说明规模减少1个标准差(0.916)时,改革后企业现金持有会减少19.7%;年份减少一个标准差(3.782)时,改革后企业现金持有会减少29.9%。 P661

第(2)列加入了控制变量,调整后R2增加了一倍,但是系数变化不大,例如股权分置改革×经营现金流量的系数。 P662

通过表14-10可以看出,股改完成后,国有企业与非国有企业在收入、利润、资产、员工规模及人均收入、利润方面均显著增加,相对于非国有企业,国有企业总收入、资产与雇员规模和资本支出增长更加明显。 P664

通过逐步获得企业自主经营权,国企激励不足问题得到一定程度的缓解,但是,国企承载社会多任务的目标依然存在。 P670

虽然上市的国企在上市后被重组为股份制公司,但政府仍然是控股股东,并保留了董事会的控制权(Fan等,2007)和任命关键管理人员的权利,比如董事长和总经理(Qian,1996)。 P671

Stein(2002)进一步证明,当从部门经理向总部传递信息成本很高的时候,公司更有可能采用分散的决策结构而不是层次结构。 P672

Fan, Wong和Zhang(2013)发现了国有企业金字塔形结构的一个解释原因:将公司与政治干预分隔开。 P673

随着改革的深入开展与经济结构的自然调整,改革开放把创新、创业的地位推到了一个历史新高。 P674

这种比较更能客观刻画出国有企业股权结构的变化对其科技创新带来的决定性影响。 P675

显而易见,三种类型专利的创新性差异显著。 P676

国有企业的控股股东或非流通股股东,无法获取股价升值收益,因此,没有动力投资短期投入大但是有长期价值的项目,而创新恰恰是这种项目。 P677

股价信息含量低,缺乏信息效率会阻碍企业创新。 P678

依此逻辑,股改前股价信息度低的企业创新将增加更多。 P679

[3]信息不对称问题(Asymmetric Information Problem),在市场活动中,不同经济主体事前对信息的了解存在差异。 P684

常见导致内生性问题的原因有遗漏变量、反向因果等。 P685

如一项交易活动需要一方投资,但如何生产、产品定价等条款却不能事先确定,只能事后确定,那么在先期投资者已经投入的情况下,后者会借机剥削前者的利益,这就是“敲竹杠”行为。 P686

[20]Mao Y F, Tian X, Yu X Y.Unleashing innovation.2016.Working paper.[21]Mao Y F, Tian X, Yu X Y.Unleashing innovation.2016,Working paper.[22]Tian Xuan and Tracy Yue Wang.Tolerance for failure and corporate innovation[J].The Review of Financial Studies,2011,27(1):211-255.[23]Tian Xuan and Tracy Yue Wang.Tolerance for failure and corporate innovation[J].The Review of Financial Studies,2011,27(1):211-255.[24]内在价值(intrinsic value)是指由公司基本面所决定的本身所固有的价值。 P687

[29]Tian Xuan and Tracy Yue Wang.Tolerance for failure and corporate innovation[J].The Review of Financial Studies,2011,27(1):211-255.[30]赫芬达尔指数,为行业中各个上市公司的销售收入占全行业销售收入比值的平方和,数值越大表明行业集中度越高,越小则表明行业中集中度越分散。 P688

[35]根据2000年8月16日纽交所的新闻稿:“第二批股票的选取规则是纽交所作为参与成员,与证券行业委员会一起制定的。 P689

[38]http://paper.ce.cn/jjrb/html/2017-06/15/content_336127.htm。 P690

[58]Thomas Chemmanur and Xuan Tian.Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation?A Regression Discontinuity Analysis[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, Forthcoming.[59]The Economist, February 18,2012.[60]http://tech.163.com/11/0816/00/7BHOVHTJ000915BE.html。 P693

断点回归结果在断点处局部有效,并不能推广到距离断点过远的样本中。 P694

[74]关于AKM模型的更多信息以及具体模型设定可以参见Tong Liu, Yifei Mao, Xuan Tian,2017,The role of human capital:Evidence from patent generation.Unpublished working paper.[75]Tong Liu, Yifei Mao, Xuan Tian,2017,The role of human capital:Evidence from patent generation.Unpublished working paper.[76]田轩,孟清扬.股权激励计划能促进企业创新吗?2017,工作论文。 P695

[79]三份“备忘录”指中国证监会于2008年先后出台的《股权激励有关事项备忘录1号》《股权激励有关事项备忘录2号》和《股权激励有关事项备忘录3号》。 P696

[94]Alon Brav, Wei Jiang, and Xuan Tian.”How does hedge fund activism reshape corporate innovation?”Journal of Financial Economics, Forthcoming。 P698

[115]Seru 2014年针对权力集中与权力分散的两种组织的研究,也得出了类似的结论。 P701

[134]来自安邦咨询每日经济第5535期报道。 P704

[146]截断问题有两种表现形式:(1)专利只有在被授予后才会出现在数据库中,因此在数据库截止年限前仍在申请却尚未被授予的专利存在缺失。 P705

[148]http://www.wsj.com/articles/SB10001424127887323789704578443431277889520。 P706

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