并购估值 构建和衡量非上市公司价值

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1.把并购估值与创造价值有机地结合在一起。 P23

就概念而言,这浅显明了,但就应用来说,就没那么简单了!正是笼罩在公司价值之上的这层神秘面纱,常常使得高管们做出错误的投资决策和经营决策。 P24

对于不断增加的退出方式,本书第3版再一次静下心来,论述了现在已经成熟的退出规划内涵,阐述了非上市公司所有者面临的一种独特的挑战:退出决策和退出规划流程,并讨论了在出售不是所有者当期合适的选项时,其他的一些退出替代方式。 P25

与并购交易相关的财务报告标准,也发生了相应的变化——本书第3版也做出了相应的变动。 P26

简而言之,我们这本书就是一个路线图,能够帮助你在公司经营和公司出售(或购买)中,提升公司的价值。 P27

为此,我们始终深怀感激之情!除戴维外,如果没有许多同仁和John Wiley&Sons出版公司谢克·丘(Sheck Cho)的支持和帮助,本书也不可能成功面市。 P28

[1]尽管出现了这么一个量级的交易,但多数企业却无法出售。 P31

它们的股东和高管不太清楚自己公司的价值几何,或者是没有清晰地意识到其价值的驱动力是什么。 P32

随后,为了确定目标公司对收购方来说的价值,收购方会用公司的资本成本贴现这些未来的收益。 P34

由于很难得到好的咨询建议,所以,出售方常常会推后销售事宜。 P35

在考虑到上述这些特征的情况下,让我们来看看美国国税局税则59-60定义的公允市场价值:“在双方对相关事实有合理了解的基础上,在各自都没有被胁迫的情况下进行买卖时,相关财产在自愿买家和自愿卖家之间进行换手时的价格。 P36

这种买家仅仅提供资本和与卖家当期管理水平同等的管理。 P37

同样,这种事实既强调了持续关注价值的必要,也说明实施战略规划的必要(战略规划常常只是把公司的出售作为一个可行的选项,目的是使股东的价值最大化)。 P38

例如,和其他潜在买家相比,在分销体系、产品线或销售区域上,某个买家和目标公司之间的互补性可能更好。 P39

不过,要想谈下最好的价格,卖家不仅应该设法清楚自己最大的投资价值是多少(潜在买家在并购中所能够支付的最高价格),而且,还应该清楚每个买家所具有的选择,并根据这些信息指导自己的谈判。 P40

这意味着要解决第二部分“培育价值”中4章的内容所论述的许多概念。 P41

)卡文迪什的负债率很高,要想获得长期稳定的发展,还需要追加大量的资本支出。 P42

加权平均资本成本和贴现率是一回事吗?它和资本化率是一样的吗?(见第7章和第9章。 P43

作为市场能力更强的大公司的一个分部,卡文迪什的风险也会小得多。 P44

买卖双方启动谈判的最低价格应该是多少?买家在购买卡文迪什时乐意支付的价格会高出3 840万美元多少?这个决定会受到竞价购买卡文迪什的竞争对手的影响吗?如果买家最终支付了6 970万美元来购买卡文迪什,这个买家会好过吗?那会怎样?(见第1章、第4章和第5章。 P45

这既是对企业的定量评估,也是定性评估。 P46

对所有者和高管而言,更重要的是理解价值在日常经营管理中(尚未预期出售公司时)是如何被创造或毁灭的。 P48

对上市公司普通股的投资而言,价值创造和投资回报率相当清晰明了。 P49

就上市股票回报率的历史数据而言,它们有助于我们深入理解投资者的风险回报预期,以及投资者预期的最终回报率。 P50

个体投资者、机构投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作,并都心照不宣地认为:他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常变化中。 P51

实际上,这两种情形中的任意一种中,过去的投资额都是不相关的(它们是沉没成本),因为用于当期决策的关键指标是你投资的当期价值。 P52

这些预期回报越高,其所有者投资价值也就越大。 P53

这种资金有时也称作自由现金流,是企业已投资本的净现金流。 P54

所以,风险越大,贴现率就越大,价值就越低。 P55

这就是企业在现有股东手里的价值,或是针对财务买家的价值(因为它给被收购公司只带来资金)。 P56

在审视这个案例时,请注意:这个例子并没有提供所用必要回报率(WACC)的详尽求证。 P57

要想计算权益的实际投资回报率,这里的“投资”和“价值”应该包括年初和年末计算的市场价值,“净现金流”则是指可以计到权益所有人账上的钱(包括利息费用但不包括负债本金的收付款),而必要回报率则是权益资本的贴现率。 P60

表2-6用一个例子解读了负债是如何影响权益回报率的。 P61

不过,在负债率较高的资本结构C的情形下,每股收益的变化要大得多,在相同的息税前利润区间(80万~240万美元),从每股3.65美元到每股32.85美元。 P62

这对不久将退休的投资者尤其重要,因为他们需要降低自己在非上市公司的投资,以便减少风险、增加投资组合的多样性和流动性。 P63

当然,这些股东还应该认识到,公司董事会和高管层的主要(如果不是最重要的)作用是制定和执行能够提升投资回报率的成功战略。 P64

在那个时点上,战略买家可能有能力克服卖家面临的这种式微,为此,它们会支付一个有吸引力的价格。 P65

(2)更重要的是,这个非上市公司是一项风险很高的投资,而且,由于这种风险,他非常有可能会面临这样一个结果:这项投资的价值会很快缩水。 P66

杜邦分析把利润率和资产周转率视作计算资产回报率的标准因子。 P67

但没有几个人看到了资产使用效率(称作资产周转率)的重要性。 P68

这个回报率(以百分比表示)在这里受到的重视,要逊于传统分析采用的回报率,原因是它依托的“回报”和“投资”是基于会计指标。 P69

·利润率和周转率的结合得出已投资本净现金流(NCFIC),即属于债权人和股东的现金回报。 P70

有些经济增加值的应用需要使用一些特定的调整和系统方法,但相关的概念目标却总是用于促进下述经营策略的推进:·通过增加收入、降低费用和更加有效地运用资产的某种组合,增加净现金流。 P71

这种评估包括分析将会影响公司业绩的外部条件和内部条件。 P72

3.经营活动是建立在一个维护良好的实体工厂之上。 P73

在一个行业里,如果公司的买卖价格是其盈利水平的4~8倍之间,那么,这个区间就给出了估值的主要偏差范围。 P74

一个典型的使命陈述如下:我们的使命是为我们的客户提供高品质的产品和服务,同时,为我们的股东提供尽可能高的投资回报,为我们的雇员提供一个安全高效的工作环境,让每个人成为我们社区的有建设性的企业公民。 P75

在为估值做竞争分析时,应该做同样的SWOT分析。 P76

当公司通过向其最大几个客户提供上乘服务而增长兴旺时,相关的依赖性可能会过分增加,以至于收入的百分比会集中于过少的客户;公司必须管理客户集中度的稀释问题,以减少失去大额收入源的风险。 P77

关键的价值动因包括员工为企业带来的知识、技能、经验、培训和创造能力,以及公司文化的健康。 P78

强大的品牌推广不仅会提高市场认知度而提高公司销售额,还会为企业提供一个明确的方向,从而在它与公司使命相关时,提高公司的运营效率。 P79

资金较少的公司往往缺乏足够的研发资源,难以跟上市场技术变化的步伐。 P80

非系统性风险通常涉及三个层面的评估:·(1)宏观经济。 P81

大多数宏观环境要素不是公司所能直接控制的,但为了评估它们对公司业绩的影响,要对所有的相关要素进行分析。 P82

在这个阶段,所有的经营行为都与那个定位高度一致。 P83

一家公司的过往经历也会有教益。 P84

也必须把这些要素放在公司内部能力和外部环境的背景下进行评估。 P85

财务杠杆衡量的是公司用负债融资的程度。 P86

·分销能力。 P87

在需要时,行业的财务标准值可以从以下途径获得:行业协会、纳税申报数据库、授信协会、(需要把经营报表提交给政府机构的)特别的类似公司或其他相关途径。 P88

它的计算方法如下:经营活性指标经营活性比率表现的是公司的经营水平(通常是以收入表现)与维持经营所需资产之间的关系。 P89

存货周转率的计算方法如下:存货天数衡量的是商品处在存货状态的平均天数。 P90

它的计算方法是:至此,所呈的活性比率都是短期和经营性的。 P91

价值建立于公司创造现金流的能力。 P92

这个比率是衡量公司履行利息支付的能力。 P93

由爱德华·奥特曼研发的Z-Score是一个著名的财务困境预测模型。 P94

最后,财务报表反映的是过去的结果,不是未来的潜在业绩。 P95

这种竞争分析应该类似于年度战略规划所做的SWOT分析。 P96

人们通常能听到的都是那些大的并购交易,涉及的都是大型上市公司。 P97

对于非上市交易的卖家,这个信息来源谈到他们出售企业的两个动机(理由)。 P98

很明显,这些倍数随着并购规模而逐渐变大,并且,以现金支付的倍数通常会低于以股票方式支付的倍数,或以股票、现金和负债的组合方式支付的倍数。 P99

虽然这类公司并购交易所得到的曝光率要低于上市公司,但已有的并购数据明白无误地强调了美国经济中,非上市公司和中等规模公司的重要地位。 P100

卖家的常见动机·个人渴望离开,原因多半是年龄、健康状态、家庭压力和职业倦怠。 P101

·获得对稀缺资源或供应的控制,以用于生产或有助于质量控制。 P102

在《协同效益陷阱:》(The Synergy Trap:How Companies Lose the Acquisition Game)这本书里,作者马克·赛罗沃(Mark L.Sirower)对这些并购交易的结果进行了详述。 P103

·战略的不一致性。 P104

在第5章,我们将从企业所有者的角度,对这个问题进行详尽的论述。 P105

对于合伙人和雇员,也有可能受这种决策正面或负面影响,适当地考量这类个人及其可能遭遇的经济后果,可能很有必要。 P106

当面临这些问题时,要清醒地意识到:这时所做的某些相关决策,是没有经济合理性的。 P107

而中介,他们可能在出售流程中起很大作用,但几乎没有什么专业估值知识。 P108

因此,这里的税务咨询服务很重要。 P109

·出售准备中的法务问题评估。 P110

它可能还是一种进步——公司生命周期中最好的下一步。 P111

当然,出售说明书的一个更大的目标是,清晰地表述公司作为一个并购候选对象的战略优势,以及表述能够转移到买家手里的工艺、技能和特有的系统。 P112

·渠道系统。 P113

表4-1列示了出售流程的卖家时间表,总共涉及12周的时间。 P114

为了把公司推向更强的竞争地位,公司的资源必须不断地从业绩不佳的经营领域或潜力不够的领域,转向业绩更好的经营领域。 P116

·纵向收购。 P117

以内部的方式发展新业务,可能欠缺所有这些有利因素。 P118

步骤二:组建有效的并购团队并购团队的构成会影响并购成功的可能性。 P119

也要从风险承受能力的角度对这些标准进行评估。 P120

因此,收购方寻觅的收购目标都有较好的品牌知名度或较宽泛的产品线或服务种类,尤其是产品构成或产品线要有较高的价值含量。 P121

在第15章,我们会进一步讨论这种赢利兑现支付方式。 P122

对几乎所有的收购者而言,任何时候都有足够多的并购机会。 P123

·收购方的什么人可以获得这类信息。 P124

在谈判开始之前,确定价格上限,即风险调整后的回报无法证明其合理性的收购价格。 P125

卖家的这种准备应该始于出售计划流程的起步阶段,这样能方便快捷地向潜在买家呈现所有的相关信息。 P126

可能它们聘请了法务、税务、估值和中介顾问,但它们拥有的专业知识或经验可能也有限。 P127

但同时,并购行为也散发着诱人魅力,核心是蕴于其中的协同效益。 P128

和其他任何支出相比,这种决策通常对股东价值的影响要大很多。 P129

把协同效益定义为“一加一大于二”的业务合并或“来自合并策略和规模经济的一流集成效益”,都极不准确,也具有误导性。 P130

但例外还是有的。 P131

成本的下降。 P132

由于成了市场资源较广泛的大公司的一部分,目标公司可以消除作为较小公司所携的若干风险,比如对关键人物的依赖、客户集中度问题、无法跟上技术变化和相对于竞争对手的弱势地位。 P133

协同效益的价值应该量化为对净现金流的预测。 P134

因此,每种类型的协同效益预测都必须在以下几个方面进行严格把关:协同效益的预估金额、成功实现的可能性,以及何时会实现这些效益。 P135

马克·赛罗沃把“协同效益的基石”描述为收购策略的四要素,即要想成功地实现协同效益必须具备的四个要素。 P136

图6-1 企业估值法及其子方法根据国际企业评估术语表,收益法是:“使用一种或多种方法确定企业、企业所有者权益、证券或无形资产价值结果的一般方法,该方法是将预期收益转换为一个单一的现值。 P140

由于缺乏类似的公司进行比较,就可能无法使用市场法。 P141

表6-1 已投资本的计算从流动资产中扣除应付款产生公司的净营运资金。 P142

因此,价值不可避免地可以追溯到现金流,这就是为什么在估值的语境下,一个常用的短语是“现金为王”。 P143

一般来说,这样做会减少运营资金增长的数额。 P144

由于缺乏有组织的市场和缺乏有经验的参与者,所以寻找潜在买家的卖家和寻找潜在投资公司的买家,往往都是设法通过联系人和行业协会或邮寄名单,来达到目的。 P146

那笔交易不同寻常的协同效益可能使那个倍数具有合理性,但它不能代表市场,特别是在其他买家无法获得此类协同效益的情况下。 P147

所有这些都只是历史业绩指标,没有任何对应的投资金额。 P148

·更改会计基础项所需的调整,包括从现金转为应计或从一种库存或折旧方法转换为另一种相关的方法。 P149

·向工资的相关方或受惠方支付高于或低于市场的报酬。 P150

第11章将详细列出对资产负债表账户的具体调整项。 P151

在选择用于计算公司价值的回报流时,应在收益法和市场法中考虑这些调整。 P152

虽然这些技术在评估企业资本成本、评估一般公司和市场风险方面显然是最准确的,但仍有更多的风险分析工具可用。 P153

蒙特卡罗模拟法伴随着并购决策的通常是传统的统计技术,但蒙特卡罗模拟法(Monte Carlo simulation,MCS)也是有用的。 P154

实物期权分析传统的资本预算技术要求提前确定和量化与投资相关的不确定性。 P155

这些选择给予买家权利,而不是义务,让他们在约定的日期之前以商定的价格购买。 P156

实物期权为其持有者提供了机会,在不确定因素出现时,通过行使期权或拒绝行使期权对其做出反应。 P157

同样,股息则类似于持有期间投资价值的升值(报酬)或贬值(损失)。 P158

为了确保公司的财务报表能够准确地反映公司的状况,可能需要对利润表或资产负债表进行规范化调整,以消除非经营性、非经常性项目或非基于市场标准的股东报酬的影响。 P159

当然,成功应用收益法比较困难,因为必须预测与价值有关的每个关键决定要素:回报和回报率。 P160

相反,市场法通常采用市盈率(P/E)、息税折旧摊销前利润(EBITDA)或最近历史时期收益的类似倍数,而非倍数的未来预期。 P161

因此,收益法和市场法确定的价值包含了企业拥有的有形和无形经营资产的价值。 P162

单期资本化法第一种较简单的方法是公司一年收益的资本化,这就是为什么它被称为单周期资本化法(SPCM)。 P163

因此,以d-g计算的资本化率是根据这两个因素作为函数的贴现率得出的。 P164

正确应用单期资本化法的关键是永远不要忽略该方法的关键假设。 P165

对此类未来回报的评估要求分析与公司运营相关的风险,并在计算未来回报的现值时反映这些风险。 P166

相反,对于成熟行业的老牌企业,7~10年的预测相对准确。 P167

这通常被称为戈登增长模型(Gordon Growth Model)。 P168

·终值应该占总价值的比例是多少?这个问题没有标准答案,因为终值会根据每项投资的具体情况(例如长期增长率)而有所不同。 P169

否则,终端年的贴现因子应等于最后一个预测年的贴现因子。 P170

例如,一个处于早期阶段的公司可能会经历5年的可观增长,以及5年以上相对较高但不断下降的年增长率。 P171

在确定增长率时,最常考虑的因素包括:·宏观经济状况。 P173

但随着市场力量的作用,逻辑上这种高增长业绩会下降;也就是说,竞争者进入市场,引入新技术,并带来成本节约和价格压力,从而消除相关公司的战略红利。 P174

·从长期来看,低于2.5%的增长率意味着公司将无法跟上通胀的步伐。 P175

换言之,估值中所涉的一切都是预测。 P176

贴现率的大小取决于投资市场的可选性——换言之,贴现率受制于投资者享有的其他可选投资的市场,而且这些回报率的变化受宏观经济和风险特征的影响。 P177

权益的回报是没有保障的,所以它们的风险要高于负债,此外,这种风险还更加难以量化。 P178

不过,截至估值日,当公司的债务证券的利率大大高于或低于市场水平时,该笔负债的市场价值就会与账面价值相异(应该就这个差异做相关的调整)。 P180

没有违约风险的投资回报率。 P182

有关资本资产定价模型的详尽论述,可以参见相关的金融教科书。 P183

这种投资极少具备充分多元化的特征,不仅流动性很差,而且交易费用大,另外很多时候,投资者行为是受税赋结构驱动的。 P184

更明确地说,贝塔量化的系统性风险是:目标股票的市场价格波动率与股票市场整体风险或波动率之比。 P185

这样,加进无风险利率后,得到了目标公司普通股的必要回报率:10.2%。 P186

增补型资本资产定价模型(MCAPM)可以表述如下:Re=Rf+β(ERP)+SCP+SCRP式中:Re——预期回报率,市场必要回报率(required rate of return)的代理指标Rf——无风险回报率,无违约风险的固定回报率β——贝塔,特定证券波动率指标,即与市场总体波动率(即系统性风险)相比较的某个特定证券波动率的指标ERP——权益风险溢价(普通股的长期平均回报率超出无风险的长期平均回报率的部分)SCP——小公司风险溢价,必要回报率之上的又一个新增部分,目的是为了处理较小公司群体的特有风险SCRP——具体公司的风险溢价,必要回报率之上的又一个增幅或减幅,取决于目标公司的优势或劣势,被称作非系统性风险SCRP(也称作阿尔法alpha)意在反映非系统性风险(产生于目标公司而非市场的风险)。 P187

在有这种可用的信息时,就可以通过增补型资本资产定价模型,计算这类非上市公司的权益成本,并能得到相当可信的计算结果。 P188

·(3)特定公司的风险溢价。 P189

现在负责收集市场回报率数据的道衡公司,也为较短时期(如1963年)推出过风险溢价。 P190

将公司的竞争分析与这种溢价的选择联系起来的能力,对于建立一个可信的、经得起推敲的回报率来评估企业是至关重要的。 P191

在考虑公司核心功能的优势时,需要评估一些相关要素,包括质量控制、生产能力、推广和销售能力,等等。 P192

鉴于资源的更多限制,这些因素通常对小公司具有较大的负面影响。 P193

在保护知识产权方面,这些公司主要依赖商业保密法、保密流程制度和授权安排。 P194

[4]《道衡风险溢价报告规模研究》(D&P报告)中提供的替代权益贴现率[5],是根据历史回报率确定的前瞻性股本成本,[6]采用上市公司基于规模的投资组合,确定利用八个规模指标。 P195

表8-7 估算权益成本的D&P报告的应用(金额单位:美元)资料来源:Duff&Phelps,LLC,2017 Valuation Handbook:U.S.Guide to Cost of Capital(Hoboken,NJ:Wiley,2017),Appendix 4:Risk Premium Report Study Exhibits,Exhibits A.1 through A.8。 P196

[2] 美国联邦储备银行圣路易斯分行在其网站上提供了20 年期固定期限美国国债的代理服务——https://fred. stlouisfed.org/ categories/115。 P197

每年的投资回报率都应该基于下述假设:除了当年派发的红利外,这些组合的股票价值都要有一个很强的升值幅度。 P198

·在1926~2016年期间,上市公司中第1十分位的贝塔系数为0.92,表明这些最大级别的公司比市场平均更稳定。 P199

简言之,公募和私募资本市场显然是无法通用的。 P200

表8-8 2017年佩珀代因私人资本市场要求的年回报率?2017佩珀代因大学格拉齐亚迪奥商业和管理学院版权所有。 P201

·(2)确定每种资本类型的市场价值。 P202

在这种市场的研究上,如果你能找出几个与目标公司足够类似的上市公司,那么增补型资本资产定价模型可能就是一个可用的方法。 P205

多数非上市公司都小于微盘股上市公司,而且多数的管理都缺乏深度,产品线也较窄,市场份额和客户群较小,资本的通道也不多。 P206

是的,刚才引用的这种回报率都是那些公开交易证券的回报率,而且投资者在这里通常都是购买少数权益。 P208

技术上的错误也会带来混乱。 P209

只要采用合适的系统方法并选择合理且基于市场的回报率,我们就可以准确地计算非上市公司普通股的必要回报率或贴现率。 P210

作者的言论代表自己的观点并不反映美国注册会计师协会(AICPA)的政策。 P211

然后,基于对每个被评估因素单独做的特定公司风险的计算,企业评估师可以为公司管理层提供如何通过改进被评估要素对价值产生影响的深刻见解。 P212

·希望更好地把其高层管理团队调整到其增长战略上来。 P213

通过对每个子类别进行评估,确定公司在该类别的功能运行中离理论最佳水平的距离,并对相关结果进行打分,由此,企业评估师能够更好地解释为什么客户价值处在目前水平。 P214

考虑到某些子类别的重要性,人们可能会争论说,某些子类别(例如客户集中度)应该具有超级权重。 P215

正如先前强调的那样,由于经营所需资金通常都是来自负债和股本,所以,它的贴现率应该包括负债和权益的成本——称为加权平均资本成本(WACC)。 P218

由于这个原因,价值极少会因为企业资本结构的变化而出现陡升或猛降。 P219

由此得到的负债和权益的市场价值,决定了它们在WACC计算中的权重。 P220

也就是说,来自表9-3的40%负债和60%权益权重比,产生了390万美元的权益价值——等于已投资本所得价值470万美元价值的83%!在这个阶段,我们还不知道合理的负债权益权重比应该是多少,但我们应该能意识到,它们不可能既是40%~60%,同时又是17%~83%。 P221

表9-6 单期资本化法:已投资本净现金流转换为权益价值(取整数),第二次逼近表9-7引发了第三次,也是这个例子的最后一次逼近法计算(列示于表9-8),而所得的负债权益权重比则列示于表9-9。 P222

由此,我们得到了一个基础性结论:用于WACC的负债权益权重比,必定会产生内在一致的负债权益价值,否则,这个权重比就不是基于市场价值的权重比。 P223

式中:EFMV——权益公允市场价值NCFIC——已投资本净现金流D——带息负债总额CD——税后利率CE——权益成本(率)g——长期增长率虽然这个公式的回报是已投资本净现金流,但它可以是不同的回报,比如,已投资本净收益。 P225

这个计算反映的结果可以通过本章前面演示的逼近法取得(如果继续做追加逼近计算且不取整数的话)。 P226

转载许可来自美国注册会计师协会的《CPA 专家》(CPA Expert)1998 年版权。 P227

用于计算这种均值的非上市公司的财务报表,很可能反映了企业所有者的一些典型意图:所得税的最小化或其他目的。 P228

正如第2章所解释的,有效回报率的推导方式应该是:当期市值计算的现金投资与未来这项投资收到的现金回报(红利和/或资本升值)之比。 P229

为了确定对战略买家的投资价值(为反映协同效益而调整了预期利润或净现金流之后),让我们从买家的资本成本开始,应该就这个反映买家所有优势的比率做些调整(需要考虑目标公司的风险内涵)。 P230

在并购中,这主要是通过运用收益法来实现的,而风险则是通过资本成本来表达。 P231

由于很多做并购的人几乎没有市场倍数方面的培训或经验,所以本章将温习这种方法的基本步骤,提供相关的使用建议,并提示需要慎重之处。 P232

然而,由于存在一些数据库,如,标准普尔Capital IQ(S&P Capital IQ)[1]、普拉特统计数据(Pratt’s Stats)[2]、GF数据(GF Data)[3]和“已做交易”(DoneDeals)[4]等,现在可以获得大量有关大中型规模的非上市公司的交易数据。 P233

例如,20世纪90年代有几年,护理保健业务价格出现飙涨,就是因为管理保健规范和其他监管制度的变化所致。 P234

在表10-1中的前三个交易均完成,最后一项却最终未能成交,原因是卖家拒绝了买方的报价。 P235

然后,在把目标公司向潜在买家推荐时,投资银行业者或经纪人会使用相同的倍数,并基于这些倍数为所报价格提供理由依据。 P236

就其他负债(如银行债务及租赁)而言,每一个并购交易的内容都会不同。 P237

这种结果通常反映了可变现的少数股东权益的价值(也可以是可变现的控股权,取决于所采用的回报),因为类比公司交易的股份都是以证券形式表现的随时可以变现的少数股东权益。 P238

显然,类比公司与目标公司差异越大,结果就越不可靠。 P239

在记住这些因素之后,好好看看你的分析所用的那组类比公司的倍数范围。 P240

因而,需要认真地审视收入和利润的过往增幅和预测增幅。 P241

另外,还有些行业人士还在他们所做的任何评估中,都使用同样的一种或两种倍数。 P242

在某些情形下,仅仅一个季度的时间差异就会带来很大的影响。 P243

·P/E。 P244

如果不是对债权人和税务当局负有义务的话,无论是息税前利润还是息税折旧摊销前利润,它们都会是公司已经挣得的利润。 P245

这个倍数曾经在银行业的并购估值中很盛行。 P246

相反,如果目标公司弱于所有的那些可替代投资,那么为它所选的这个倍数也应该反映这个事实。 P249

不过,市场法能够提供有关行业价格与趋势的大量信息(至截止评估日)。 P250

通过比较合并前和合并后的回报现值,并考虑到其中的风险变化,我们就可以量化这种利益。 P251

并购估值 构建和衡量非上市公司价值 经济管理电子书 第2张

同样的结果(极少或没有无形资产价值)可能发生于正在快速整合或产能过剩的行业。 P252

折旧的做法与资产的实际净值几何没有任何关系,所以认为公司所拥有具体资产的价值相当于公司的账面价值是不明智的。 P253

相反,如果假设一个企业经营将停止,并出现清算,那么这就是在清算前提下的评估。 P254

除非某个法律协议有相反的规定,否则少数股东权益一般都没有能力决定资产出售事宜或决定把这种现金所得款项支付给权益所有者——除非控股股东同意。 P255

对具体资产的调整涉及下述科目的考量。 P256

存货根据行业(如零售、批发或制造)不同,公司存货的构成各异。 P257

在进行相关公司的类比时,要避免下述不当做法:若因存货会计处理方式不同,造成了相关计价差异且未作必要的调整,就把使用某种存货成本流转法的目标公司与其他公司进行比较。 P258

如果公司的实际经营中没有涉及这些项目,应该把它们从资产负债表中删除。 P259

相关的例子包括来自诉讼的收入或支出、出售资产的损益、超出预期经营所需资金的现金、可变现的证券、以非经营性现金形式收到的利息收入或股息收入、以非经营债务支付的投资或权益。 P260

·累计额:下述累计科目通常不在资产负债表,但在估值时却是公司义务,必须计入相关科目:假期、病假、资金无着落的退休金或利润分享计划,以及员工股票期权行使的影响。 P261

根据具体情况,这些调整可能反映在谈判达成的具体出售条件中,以及反映在买方在这些具体条件下愿意支付的价格(而不是具体价值)中。 P262

·调整报表项目:把每项资产、负债和权益科目,从账面价值调整到评估的市场价值。 P263

在并购活动中,买卖双方不仅应该了解目标公司基于100%控制权的公允市场价值,而且也应该清楚单个投资者可能拥有的缺乏控制权权益的公允市场价值。 P264

因此,对于每种价值形态,都必须考虑溢价和折价的适用性,因为这种调整可能适合于某一种方法,但不一定能适用于另一种。 P265

总的来说,在开始应用溢价和折价调整之初,就根据控制权和可变现程度,来识别最初确定的各个价值的性质。 P266

例如,如果最初确定的具有控制权的可变现价值是1 000万美元,因缺乏控制权而给予的折价率(DLOC)是20%,因缺乏可变现性而给予的折价率(DLOM)是35%,则这些调整表述如下:控制权溢价如果价值的最初形态无法反映因控制权利益而带来的价值增值,那么就需要施加一个控制权溢价来反映这个增值部分。 P267

DLOC反映了因缺乏控制权而导致的价值折损。 P268

[1] 要深入分析MPAP 的应用,请参阅《评估基金会关于市场参与者收购溢价的财务报告评估咨询》第3 期。 P269

我们必须基于具体事实和条件的认知,合理地应用折价率和溢价率,并以此决定调整幅度的大小。 P270

在大规模的并购交易中,这些控制权调整的量级不大,对收益或现金流来说并不重要。 P271

在对企业进行估值时,可以通过溢价和折价的方式对价值进行最大幅度的调整。 P273

所以,准确性是基本,而养成审核所有计算过程的习惯则是实现这种准确性的保障。 P274

因为估值对象的性质或可获信息的数量或质量之故,某种或某些估值方法不太适用,甚至根本不适用。 P275

此时,应通过审核来确保这一价值结论没有受到自身过高或过低估值偏向的影响。 P276

还要考虑这一行业是否使用或者普遍使用了经验法则。 P277

除了具备合理性这一理论基础之外,收益法在适当考虑市场流动性情况下,还建立了一个有关控制权与非控制权权益的模型或已投资本模型,从而能够更容易地计算企业公允市场价值或投资价值。 P278

回报的计算·应考虑基于估值对象所用的回报流是否恰当。 P279

·在选择长期增长率(用于单期资本化法或多期贴现法残值)时,应考虑如下因素:·宏观经济和行业的长期展望。 P280

在市场法下使用类比上市公司法时,增补型资本资产定价模型可能在收益法下也适用。 P281

然而,这多半会反映在溢价或折价的合理应用之中。 P282

在验证市场法的准确性、合理性以及为目标公司所选估值倍数时应当:·考虑目标公司与类比上市公司如下因素的相似性:·规模。 P283

·考虑预测的未来情况是否与过去的历史情况相类似,同时,类比公司当期估值倍数准确反映这种差异的可能性有多大。 P284

在经济萧条时期,即使可以获得更近期的交易数据,但这些交易也只是一些廉价急售的结果,所以并不能准确体现公司的正常价值。 P285

在评估资产法的结果时:·要考虑所定价值是建立在持续经营之上,还是在清算前提之下。 P286

而其他的相关计算可能需要进一步调整。 P287

计算一个简单的算术平均值,意味着每一种估值方法都同样合理,或者说每一种估值方法所得出的结果都同样值得信赖。 P288

基于公司历史表现、竞争优劣以及行业环境,看起来是可以实现预期回报的。 P289

尽管市场法的那些具体方法并不足以给出一个价值形态(通常仅有收益法能推导出这种价值形态),但这种结论的测试可以通过收入或某种收益(例如净利润、息税前利润和息税折旧摊销前利润)的倍数进行。 P290

“收购自证法”测试把基于预测现金流的拟算价值与合同偿债期、应急储备金、利率和首期付款这四大因素进行比较。 P291

这是从属于PEG的股权投资和完全的外部融资。 P292

每次估值都应该毫无例外地分析本章论及的诸多要点。 P293

在为潜在交易或总体战略进行规划时,这从卖方的角度提供了一个基准估值,并为在几个退出场景中,建立了一个平台,确定了一个价值范围(将在第14章中讨论)。 P294

具有讽刺意味的是,据估计,超过50%的并购交易失败了——这意味着它们最终破坏了股东价值,而不是创造了价值。 P295

由于收购方和目标公司的分销网络重叠,并且生产和行政人员的冗余可从收购目标中排除,因此业务合并的预期成本节约可能相当显著。 P296

出于我们的目的,我们将假设收购目标是非上市公司,其价值可以使用其他四种方法确立。 P297

在某些情况下,可以对预测应用“估值折扣”以抵消长期计划的乐观性,而在其他情况下,财务顾问可以通过查看目标公司的历史业绩和行业标准来制定一组更合理的预测。 P298

对于市场上的每个潜在买家来说,这个价值可能是不同的,具有高度协同性的买家能够提供最高的购买价格(根据定义,投资价值就是对特定买家的价值)。 P299

债务的使用将以利息支出的形式对未来收益造成拖累。 P301

我们在前几章中详细解释了如何准确衡量非上市公司的价值,但除非所有者能够成功地获得这些财富,否则,这些知识就不会带来什么好处。 P303

虽然无法找到综合的统计数据,但许多与非上市公司所有者打交道的业界人士认为,在退出自己的公司时,只有极少所有者实现了他们的主要目标。 P304

·(2)财务问题。 P305

所以,所有者的职业前途和目标的评估应该是退出流程中的关键一步。 P306

非上市公司的所有者需要辨识关联度最大的利益相关人,评估不同的退出选择对他们会产生怎样的影响,然后据此来权衡其他的问题。 P307

不过,非上市公司投资往往与这种分析无缘,因为金融顾问几乎没有下述有关的信息:这项投资的价值几何、公司创造的年度现金流回报、公司的风险水平、受哪些法律辖制或影响流动性的其他因素。 P308

一般而言,买家是不太愿意购买业绩高度依赖关键人物的公司,除非能确定这些人在公司出售后,还能继续为公司工作一个特定的时间。 P309

显然,非上市公司权益的出售不同于致电经纪人出售谷歌、IBM或埃克森美孚的股份。 P310

除非出现紧急情况,否则所有者们的做法往往是把这些问题推到未来去处理,所以退出规划一搁就是好几年。 P311

因此,结果就取决于这位项目组长,看他能否制定出一个有效的规划,并确保每项服务的提供者为实现所有者的优先目标尽忠职守。 P312

出售公司是一个事件,但退出规划是一个流程。 P313

最终,引导退出规划的不是顾问的动机和目标,而必须是企业所有者的。 P314

目标明确是关键。 P315

·设定一个时间框架。 P316

在退出规划流程的起点,企业所有者在财务和心理上的准备就绪度会对退出目标产生相当的影响。 P317

对于财务就绪度较高的企业所有者,可供选择的退出方案会更多。 P318

他们个人对企业的日常经营影响不大,对企业的情感依恋有限;他们在公司权益之外的财富足以支撑他们的生活方式;遗产税的问题通常需要体现在退出规划里。 P319

为了提高企业所有者衡量其退出就绪度的能力,我们创建了一个在线软件调查工具,以帮助企业主做这种衡量。 P320

这些调查结果满足了这样一个目的,即如果这些企业主感觉他们还没有准备好从他们创建(或购买)的企业转出的话,那么这个调查结果实际上帮助了那些心理准备就绪度低的企业主看到他们真的并不孤单。 P321

表14-1 20种退出可选方案出售给第三方将企业出售给第三方是最直观、最容易理解的退出选项。 P322

这本书书名《并购估值》(为并购而估值)就此做了提示。 P323

员工持股计划员工持股计划(ESOP)是一种所有权的内部转移方式,涉及把公司权益(全部或部分)出售给员工受益信托。 P324

这种退出方案有四大好处:·(1)控股权的退出可以在许多年间逐渐实现,提供了一个有弹性的交易结构和税负形式。 P325

在多数情况下,这些方法都不会给企业所有者带来任何现金流。 P326

因此,通常对财务就绪度较低的雇主而言,他们的财务保障取决于企业价值的最大化(和税负的最小化),以及能否把其资产价值转化为现金。 P327

参阅第21章的表21-3。 P328

这段价值范围值始于公司的小股东(流动性很小、对公司的管理没有控制权),包括无法控制所有者的随意支出。 P329

现在,在“步骤六”中,重点是构建交易,审查某些结构的税务影响,起草执行规划所需的法律协议,以及组建合适的咨询团队,以协助(持续的)规划和退出的实施。 P330

退出规划的实施要涉及交易结构、税收、遗产规划、法律协议和更多事务的协调和计划。 P331

在并购流程里,交易的设计和谈判(“做交易”)是随后的步骤。 P332

正如第4章所述,并购团队应该包括法律、税务和估值方面的专家,并由其中一人作为谈判代表。 P333

价格不是价值,价格深受众多交易条款的影响。 P334

虽然众所周知的那些上市公司的并购大部分都是股票交易,但在中盘股市场上,无论股票交易还是资产交易都是常见的方式。 P335

卖家角度:卖家通常最为偏爱股票交易,因为只要持股超过一年,持股人只需根据股票的购入成本与出售价格之间的差额,一次性缴纳个人所得税。 P336

有鉴于此,卖家应该列明买家如果并购卖方公司可能会遭遇的风险,并尽可能采取一些必要的转变使这种风险最小化。 P337

如果股票交易不是收购全部股份,买家就必须应付那些可能投反对票的少数股东。 P338

一般说来,在资产交易中,卖家会保留现金、应收账款和应付账款等科目。 P339

买家角度:采取资产收购方式,买家会获得很大的税收好处,因为所购资产可以当期公允市场价值入账。 P340

在第338(h)(10)条条款中,卖方确认出售资产所得的应纳税所得额。 P341

现金收购往往更简单直接,但对股票收购而言,不管是上市公司股票还是非上市公司股票,都非常复杂,需要小心谨慎地分析评估。 P342

因为卖家对买家所看中的公司十分了解,所以卖家就要尽可能地利用这一优势。 P343

以上所述内容有一个假设前提:买家以上市公司股票对收购进行支付。 P344

在某些并购交易中,将部分对价分配给个人商誉可以提供相当大的税收优惠,特别是在少数关键员工为C类公司贡献不同价值和未来收入流的情况下。 P345

正如将在第18章中解释的那样,个人商誉常常是使用收益法中的一种“有”(个人商誉)对比“没有”的分析方法来评估。 P346

综上所述,个人商誉只有在交易协议中明确并通过独立且可支持的估值分析进行量化,才能为并购交易各方提供有利的税收优惠。 P347

其次,双方都应审视交易结构、买家税后净现金成本以及卖家税后净收入。 P348

把这种下跌视作暂时现象的卖家和寻机砍价的买家之间的分歧,可以用利益兑现条款予以弥补,因为设计它的目的就是为了提供价值上升的潜在空间。 P349

这类雇用协议通常含有一个既定的年限,并规定除特定理由之外,不得解雇卖家。 P350

因此,有时会出现一方或另一方大获其利的交易实例,只不过多数不为人们详知而已。 P351

最好的交易通常都不会按部就班地出现于市场,通过与有收购前景的公司建立关系,可以极大地提高对这些机会的把握能力。 P352

[1]换句话说,公允意见函不能代替受托人的审议和判断,因此只是审批交易时需要参考的一份资料。 P353

在并购语境中,于高杠杆交易的背景下,提供这种偿付能力意见函是为了保护出售方股东、公司董事会和交易顾问免于出现未来可能破产的交易。 P354

公允意见函回答的基本问题是:“从财务角度考虑,这个对价是否公平?”表16-1 什么时候一份公允意见函是有益的2017年,道衡公司发表了一份公开文件,对2006~2016年间公开披露的3 000多份公允意见函进行了研究。 P355

提交给受托人的敏感性或场景分析,可以为急于执行交易的各方提供可能被忽略的、有关拟议交易的相关背景和潜在影响。 P356

[4] Black’s Law Dictionary, St. Paul MN: West Publishing Co., 2001。 P357

非上市公司通常包含复杂的资本结构、被动型投资者、家族所有权、跨公司交易以及(或)缺乏独立的董事会成员。 P358

私募股权公司在退出其拥有控股权的公司的投资过程中,必须履行其对其他公司股东的法定责任。 P359

受托人选择顾问,应以顾问的资历和经验,以及他们对关键问题(如以下所述)的回答为依据。 P360

·您的公司在我方公司所在行业的经验是什么?·您的公司对相关各方考虑的交易类型有何经验?这种顾问还应具备所涉交易复杂程度的经验,这也决定了其收取的最终费用。 P361

大多数被起诉的顾问都从诉讼 中吸取了教训,极大地丰富了他们应对诉讼的办法。 P362

在信函和陈述的背后是对所有相关因素的全面分析。 P363

·(11)对支持公允意见函结论所做或所依赖的估值工作的描述。 P364

正如企业估值一样,这里的分析涉及经济和行业数据、管理层访谈、定性的公司背景、历史财务报表、财务预测和公司股票的过往交易。 P365

[3] 具体而言,加拿大特许企业评估师协会(CICBV)已经制定了三套关于公允意见函的标准:标准 510 号包含“披露的标准和建议、标准第 520 号包含“工作范围的标准和建议”,以及标准第530 号包含“文件文档的标准和建议”。 P366

公允意见函里也不包括一部分源自交易的运营利得。 P367

无论支持它的尽职调查是多么严格,公允意见函不可能滴水不漏,也不能保证能完全消除交易中的风险,它也不提供任何实际的风险担保形式。 P368

·以现金4 800万美元总对价(购买价格)收购卡文迪什公司的所有股本。 P370

·将会按照决算资产负债表计算的任何偏差,一对一地上下调整收购价格。 P371

分析范围在准备这份意见函时,我们的相关程序包括但不限于下述内容:·(1)审核2018年2月2日的意向书。 P372

·②合适的所选上市公司的相关倍数分析。 P373

·(7)我们不受要求对卡文迪什的任何财产或设施进行实地考察,我们也没有对卡文迪什单个资产、负债或前景做任何独立的估值或评估,也不会配备任何这种估值或评价。 P374

·我们报酬并不取决于使用公允意见函而导致的任何举措或事件,包括圆满完成拟议交易这个事件。 P375

本函仅供客户在评估拟议交易时参考,而我们的意见并不构成本案客户就拟议交易进行投票的建议。 P376

尤其是在交易发生后的那段期间,目标公司可确认的无形资产和商誉的公允价值都会反映在收购公司的财报上,并会最终影响随后财年的报告收益。 P377

对受制于《一般公认会计原则》的财务报表而言,公允价值计量是必须遵守的——除非你有意违规。 P378

颁布于2006年9月,会计准则汇编(ASC)820(财务会计准则157)为如何在财务报表的公允价值计量中,应用公允价值概念和要求额外披露信息建立了一个框架。 P379

ASC 360——物业、厂房和设备。 P380

在过去若干年间,对公司雇用外部独立资产估值专家没有要求,但由于下述三个原因,对这些专家的依赖程度日渐增强:一是来自会计监管机构日渐严苛的检查;二是审计人员严格的独立性要求;三是对为编制财务报告所做估值日益严格的审查。 P381

《国际财务报告准则》对应的内容“国际财务报告准则13”于2011年5月颁布,并于2013年生效。 P383

主要市场是指资产和负债最多和最为活跃的市场。 P384

第三级估值输入值不可观测,它们建立在公司对市场参与者如何所思的自我假设之上。 P385

正如后面将要讨论的,非上市公司的会计方案允许他们忽略对大多数客户关系和非竞争协议资产的确认。 P386

配套的人力资源不能确认为独立于商誉的无形资产,需要连同下述资产一起估值:客户关系、订单、现有技术、在研项目或适用于多周期超额盈余法(将在第18章介绍)评估的其他资产。 P387

·(3)艺术相关。 P388

以往,商誉被界定为预期客户会再次惠顾公司之意或客户将继续与某个特定供应商做生意的可能性。 P389

它们尚未完成,还存在技术风险、工程风险或仍需监管审批,并且它们还将继续产生额外的研发费用。 P390

就估值而言,这里通常使用收益法中的差值法(“有”对比“没有”)对非竞争协议进行估值。 P391

·(10)商标或商业名称。 P392

·或有对价。 P393

评估专家和管理层审阅了几个可能的无形资产(都包含在上述五种无形资产内),如贝诺食品拥有的商标、客户关系和非竞争协议。 P394

用上述案例来解读,如果贝诺食品公司成为卡文迪什海鲜食品分销商旗下单独的报告单位,而且已经确定并购后的那年,它的公允价值已经下降,那么400万美元的商誉可能受到负面影响,会被部分或全部减记。 P395

当前,自ASU 2017-04颁布以来,如果相关实体或报告单位的面值高于公允价值,那么商誉就要按这个超出额进行减值或冲销。 P396

作为尽职调查的组成部分,收购者需要考虑以下与编制财务报告要求有关的问题。 P397

如果不对产生于企业并购的公允价值内涵进行评估的话,那么按上述相关准则编制财报的结果,可能会使收购方惊愕不已。 P400

不过,公司内部开发形成的无形资产尚无法计入资产负债表。 P403

实际上,这三种普遍公认的估值方法意在分别反映标的资产的三大特征:经济性(收益)、有效性(资产)及比较性(市场)。 P404

一个谨慎投资者为一项资产支付的价格,不会高于它的重置成本。 P405

市场法内含的基本假设是:可比资产的其他买家不仅有自我意愿,而且已经了解所有相关事实信息,并圆满地完成了一项公平交易,因而体现了购买时那项资产的公允价值。 P406

这些成分是稍后介绍的多期超额盈余法的应用基础。 P407

除某些特殊情况外,专利有效期的起始日为发明人向美国专利商标局递交申请之日。 P408

如果公司全部客户为1 000名,其中前20名客户在评估基准日前12个月的收入占公司总收入的80%,那么客户关系估值会首先对这前20名客户的收入进行分析。 P409

这体现了一种资本费用或经济租金的调整,而且,“是意在确保在企业层面分析经济收益时,与目标无形资产相关的用于或耗尽于创造收益的所有资产的投资,都有一个合理的回报。 P410

它可以被视为使用这些资产所应付的权利金的代理指标。 P411

这是因为技术可能无意中被泄露或者被他人独立研发成功,导致技术失去排他性。 P412

[1] 会计准则汇编 350-20 和国际审计准则 38。 P413

多期超额盈余法多期超额盈余法(MPEEM)是一种基于收益法的方法,因为它评估无形资产价值的基础是相关资产未来的经济预期收益。 P414

·步骤五,评估公司调整过风险的资本成本。 P415

权利金节省额的计算方法是:用一个权利金率(表现方式是该无形资产权利金收益与无形资产的全部收入或净经营收益的百分比),乘以已经确定的该无形资产未来权利金基数(即一个合理水平的未来收入或净经营收益)。 P416

当使用永续增长法时,预测期结束后的永续价值等于预测期最后一年权利金节省额(调整过增幅的)除以资本化率。 P417

在收购价格分摊中,常见且需要用差值法估值的无形资产是非竞争协议。 P418

在情境一里,所用的现金流与公司作为一个整体预测要实现的现金流一样。 P419

这类支出包括雇员处在非生产状态时的工资、薪酬和相关福利的支出。 P420

把每个雇员平均重置总成本乘上公司雇员数量,可以评估出公司成套人力资源的重置成本总额。 P421

不过,股东和经理必须加深对这种价值的理解,并把它体现在自己的战略规划里。 P422

这也是为什么具有前瞻性的创业家,会把企业估值作为严谨的年度战略规划的核心。 P423

当创业企业缺乏足够资金支付有竞争力的薪酬时,股票期权就成为吸引合格人才的一种手段,但这种期权的有效性则取决于宏观经济和市场状况。 P424

在实现公司主要的财务目标(股东价值最大化)的过程中,也许最引人关注的应该是估值所能起到的关键作用。 P425

此外,下述原因使得这种不确定性更加虚无缥缈:这种公司正在研发实验性的新产品,或是潜在客户或相关市场前所未闻的产品。 P426

就一个更加可信的估值而言,这里的核心是必须辨识什么创造了现金流,并因此创造了价值。 P427

和创业企业相比,这类买家通常有自己的方式方法,能够更快地、更有效地、更成功地,把一项技术推进到创造现金流的阶段。 P428

一般情况下,著名的布莱克–斯科尔斯期权定价模型(BSOPM)高估了非上市公司股票期权的价值(因没有考虑其流动性不足的问题),所以应该像第12章所阐述的那样,就此施加一个贴现率。 P429

对公司发展阶段的确定,将有助于选定公司估值的最合适的方法(到底是哪种或哪几种的组合),还有助于评估实现增长的计划,以及最终出售公司或IPO的相关风险。 P430

同时,与投资银行讨论IPO之事多半也会发生在这个阶段。 P431

这有助于为被估公司确定合适的贴现率。 P432

这个过程可为管理层绘制提升公司现金流的路线图,同时,设法实现股东价值最大化和风险最小化。 P434

当涉及创业企业的投资时,这种不确定性就是一个无法躲避的事实。 P435

最后,采用了现金流分析的收益法,是估值创业企业的一个有效方法。 P436

在公司的利润表收入科目以下,有不少内容可以编制出某些形式的利润倍数,作为收入倍数的一个补充。 P437

市场法——优先交易对公司股票的优先交易进行考虑是市场法里的另一种方法。 P438

比如,你可能假设,日益增长的竞争威胁推高风险,因而可能降低价值,但一年后,创业企业成功开发一项技术的概率增加了(在MCS模型里会加分),它所带来的价值要高于因新增竞争威胁可能减少的价值。 P439

如果只是对一家具有复杂的资本结构(如具有优先股的)公司的普通股进行估值,那么就必须适用本章后半部分所论述的一种或多种股权分配方法。 P440

虽然时日已久,但这份报告仍然被广泛引用,因为在风投公司如何做财务分析的问题上,这份报告提供了清晰而深刻的解读,其中包括风投公司如何估值创业企业的内容。 P441

这种方法要求分析师考虑潜在的不同结果,而不是依赖过于简单的收入或利润倍数。 P442

②对于成功和侥幸生存情境,变现时价值确定的方式是:利润×市盈率。 P443

在失败的情境里,在VC投资400万美元后,该公司在经营期间,收入从未超过250万美元。 P444

③终值的计算方法是,用第10年的利润除以14%的资本化率,再在第10年底,用40%的贴现率予以贴现。 P445

这种收入乘数往往用于处在发展早期的那些公司——一群几乎没有任何利润的实体。 P446

这种事实(结合传统估值法的使用)意味着倍数估值法应该基于具体公司的发展阶段和其他特性,应用于为创业企业估值,并根据它们的结果出现的概率和被估公司的相关度进行加权平均。 P447

·(4)清偿(资产法)。 P448

表19-4 估值高技术创业企业——概率权重情境法(金额单位:万美元)为了测试3种出售情境中每一种的价值预期,采用了市场法中的交易估值法(见第10章)。 P449

对于情境2,隐含的收入倍数是1.74(采用第3年的预测收入计算)。 P450

在Ahdkee既没有IPO也没有公司出售的情况下(即没有市场的收购交易),管理层确信公司将继续按照其商业计划前行。 P451

例如,将会直述贴现现金流分析法的结果,不会显示相关的预测和贴现率的推导过程。 P452

这会出现本章开篇所介绍的许多情形。 P453

期权定价法把普通股和优先股视作目标公司权益价值的看涨期权。 P454

最适于运用概率权重预期回报法(PWERM)的情形是:公司未来适合于变现事件的情境有好几种,包括出售公司的可能及其出售的时机,并能合理评估估值参数。 P455

这种理智的选择之旅,始于公司的内部能力和外部环境分析,辨识公司的优势和劣势。 P457

在当今全球化的市场里,跨境并购活动变得越来越普遍,即便是中等规模的企业,也概莫能外。 P458

一旦启动了相关流程,明智的战略家会制定一个预测时间表,涉及成功完成交易所需的所有关键行为。 P459

可度量性是评估这些问题时的一个关键考量,也是一个重要的焦点。 P460

另外,还需要考虑和评估董事和高管与跨境交易相关的法律义务。 P461

在发达地区与新兴地区之间,与收购相关的劳务事宜的差异也非常大。 P462

货币的强弱通常会影响一家公司愿意支付的金额。 P463

这种做法的理论基础是利率平价原理(即货币汇率的预期变化),取决于每个国家彼时所有利率的当量差。 P464

使用此数据库可查找下述有关信息:国家账户、通货膨胀、失业率、国际收支、财政指标、国家及国家组(汇总)的贸易和由国际货币基金组织报告的大宗商品的价格数据。 P465

如果需要另一个国家的投资回报率,可以从刚才列示的信息来源(以及其他知名的信息来源)获取所需数据,然后再为在具体国家进行投资做出最佳的决策选择。 P466

可能需要推迟部分收购现金的支付,直到相关风险显露、被读懂、被量化或不复存在。 P467

在这些问题中,许多应该在商业可行性规划阶段就梳理出来。 P468

财务尽调团队要评估和分析现金管理流程,有关客户和供应商的相关合同条款,以及与应收账款回收和应付账款付款周期相关的企业做法。 P469

销售团队成员要聚焦于各种销售文档、分销渠道、捆绑其他产品的能力、所用销售方式、带佣销售或非佣销售、销售电话报告制度、内部销售和外部销售、销售支持、售后服务和保修政策。 P470

包括在这个流程里的还有,要确定用于收购的最有效的纳税方式,以及收购后的税收规划和相关的报税要求。 P471

为了完成收购后的事宜,需要建立有关下述事项的计划:数据转移、名称修改、雇员报告制度、银行关系、现金管理、时间表和资产负债表的编制、合同的转移,以及其他相关事项。 P472

此外,还要在下述方面对潜在收购方进行评估:是否有与监管要求不符的问题;是否不受政府当局的待见;或其他有碍其完成交易的问题。 P473

卡文迪什(Cavendish)海产品分销商并购案例所涉公司是一家虚拟公司,原型是作者评估过的多家公司。 P475

在确定价值时,评估师的作用只是代理人。 P476

卡文迪什只有一种普通股,在外的股份总计100万股,80%由伯廷持有,其余的20%由两个被动投资人各持10%。 P477

他还认识到,对自己而言,创建和培育企业的乐趣,要远大于企业管理及其日常琐事——这是随着企业的成长,作为企业管理者的他不得不手拽肩扛。 P478

在最初的讨论中,伯廷有些失望:一是由于这家基金只关注企业的利润,二是它那赤裸裸的意图,即在随后的五年里,快速催肥公司,然后,要么上市,要么卖给一家大型的食品分销商——这种可能性更大。 P479

美国经济上年的增速是2.9%,而下年的预测增速是2.1%。 P481

它们的作用是把产品有效地、从船主/加工商送到零售商、餐馆和提供食品服务的公司手里。 P482

这个增速与卡文迪什过去5年15%的复合增长率相比,是相当温和的了。 P483

标准化调整问题表21-7呈现的是对卡文迪什利润表所做的标准化调整,外加已投资本的税前收益,也称作息税前利润(EBIT)。 P487

②调整:与标准化调整相关的说明和研讨,参见这个案例的阐述部分。 P488

这个薪资对于一个比较称职的市场营销副总裁是合适的。 P489

这是美国政府20年期债券的收益率。 P490

⑥在这个案例里,长期可持续增长率是假设的。 P491

为了调整这个差异,CE从24.6%的净现金流回报率(推导于表21-8)调整到该表的28%的净利润回报率。 P492

客户群卡文迪什拥有一个高忠诚度的客户群。 P493

之所以采用类比上市公司法,是因为通过调研在食品分销行业找到了足够数量的与卡文迪什足够类似的上市公司,并可以根据公开市场上的这些可选择投资以及为它们支付的价格,确定卡文迪什的价值。 P494

·Le Poisson Distributor公司,加拿大的海鲜分销商,服务范围在东部和中部加拿大地区,外加美国的东北和中大西洋各州。 P495

表21-12 类比公司的每股收入和每股经营业绩(单位:美元)根据表21-12所列示的数据,计算出把已投资本市场价值与息税前利润、息税折旧摊销前利润和每股收入相比较的经营倍数,并呈现于表21-13,外加每种经营指标的倍数均值和中位值。 P496

在那次交易中,相比于Scituate收购前的股票价格而言,Barber公司支付了72%的溢价。 P498

这种方法通常适用于资本密集型企业的估值或适用于一些专业的业务,所以不能用来评估卡文迪什。 P499

表21-17 拟算独立价值的调节和适于卡文迪什公允市场价值最后结论的贴现率/溢价率的应用(金额单位:美元)①这里不会考虑使用控股权溢价,因为已经对卡文迪什的现金流做过了基于控股权的调整。 P500

欧姆尼是一家中等规模的上市公司,所以,欧姆尼的规模调整幅度要大大低于卡文迪什。 P501

④由于欧姆尼缺乏这个市场上的经验或专业知识,所以,提升了它的总体风险水平。 P502

表21-19 加权平均资本成本和资本化率:适用于已投资本净现金流①适用于预测净现金流的贴现率来自表21-18。 P503

这个例子呈现的是一个4年期投资价值收益预测。 P504

在构建这个交易时,有一种观点认为:应该继续支付伯廷高于市场标准的报酬,因为这种支出可以使买家享受税费抵扣,而且,对于卖家,这种报酬只是在个人层面缴纳一次税款。 P505

再强调一次,在现实的估值中,这些预测的变化应该有大量的详尽信息和分析做支撑。 P506

他们可能是正确的。 P507

但为了取得交易的成功,这些问题必须以相当的准确性予以量化,对卖家如此,对买家更是如此。 P508

这类专业公司的类型有:会计类[1]、精算类、广告类、评估类、建筑类[2]、经纪类、牙科诊所、[3]就业安置类、工程类、投资银行类、IT顾问类、律师事务所、[4]管理咨询类、医疗业务类[5]、公共关系类、研究类、交易咨询类和财富管理类。 P510

在并购交易中,就较小的公司而言,有些驱动因素(如,管理团队、业务推荐和客户维系等)可能涉及专业商誉,难以衡量和转移。 P511

[4] 参阅 BVR, What It’s Worth: Law Firm Value (Portland, OR: Business Valuation Resources, LLC, 2017)。 P512

在大多数情况下,由于专业服务公司的预期现金流是其价值的主要决定因素,因此,在对这些公司进行估值时,收益法是最常用的方法(见第7章至第9章)。 P513

因此,对公司报酬结构的分析,以及对计费工时的预期和做法,是专业服务公司估值过程的重要组成部分。 P514

艾比克传媒公司(Epikenon)由德莫斯·斯克西斯(Demos Skesis)和吉姆·福克斯(Jim Fox)于1990年创立,为两个不同行业(消费品和专业服务)的客户提供公共关系支持。 P515

S&J已经成长为一家年收入达4 000万美元的公司,但在服务行业或地理位置上还没有实现多元化。 P516

·调整后的息税摊销折旧前利润从187万美元增长到291万美元,或从收入的14.7%提升到19.3%。 P517

这列是描述性的,没有对艾比克公司业绩给出具体的评估值。 P520

④来自BizMiner有关56家公共关系机构的2017年的中位数数据,其收入范围在1 000万美元至2 500万美元之间。 P521

·在当前财年,公司第1号主要客户530万美元的收入,占公司总收入的35%。 P522

考虑到这些因素,再加上与管理层讨论的情况,我们估计5年(预测期的第5年)后的增长速度为3%。 P523

⑥税收按联邦和州公司税率27%计算。 P524

在定量的方面,我们将会使用表22-9来推导贴现率和资本化率。 P525

基于这种分析,我们认为谨慎的投资者会发现对艾比克的投资风险高于对“典型上市公司”的投资,并且需要额外的溢价才能弥补相关额外的投资风险。 P526

这里的员工在公司的工作时间都超过5年,公司股东管理岗位的在职平均时间为20年,而非股东管理人员平均为14年。 P527

鉴于艾比克在接下来的五年中,预计年增幅会超过2%~4%的稳态增幅,贴现现金流法就是一个比单期资本化法更适用的方法,因它提供了一个在可见的离散预测期,预测不稳定经营业绩的模式。 P528

③营运资金的增幅相当于每年新增收入的18%,与公关行业营运资金占收入的百分比中值相一致。 P529

在这些方法中,可以考虑几种具体的方法,其中最相关的包括以下几种。 P530

在分析这些数据时,我们需要考虑以下因素:·鉴于这个估值是为了这家公司的潜在出售行为而准备的,所以,交易倍数法可能是这个市场的最好的指标之一。 P531

在第10章的回顾中,市场法中的这种方法主要着眼于与目标公司十分相似的上市公司的倍数,并得出相关的收入倍数和不同的盈利水平。 P532

艾比克的资产负债表反映了308万美元的账面价值(见表22-5)。 P533

最终,在评估价值时,你试图回答的问题不只是“价值是什么”,而且还应该回答“为什么你得出的是这个价值”。 P534

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