奥马哈之雾 : 我们是否误解了巴菲特

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但现实情况似乎正好相反,如先锋基金创始人约翰·博格在其著作《伯格投资》中曾写道:“基金已经成为短期投资的一种工具,这种趋势是因为行业把重点放在了市场营销上。 P8

惠理基金的规模后来日渐壮大,表现也非常出色,大中华地区的投资者也变得成熟了,所以才从大中华地区募得了较多的资金供基金管理。 P9

其实他不是投资于所有的项目,他认为投资必须具有选择性。 P10

但如果你没有足够时间的话,本人推荐你认真读一读这本书。 P11

”他的话让我们的脸红了好一阵子。 P12

正是友谊和信任激发我们探索本书所表述的主要思想,并最终完成了写作。 P13

由于人们走近巴菲特是为了向巴菲特学习并将其理论运用于自己的创富过程,将这些“误读”(或者说是我们所认为的误读)及时拿出来讨论,辨别一下究竟什么是对的,什么是错的,对每一位投资者来说都无疑是大有裨益的。 P14

尽管如此,我们的讨论还是可能会由于以下因素的存在而出现错误:①有限的知识水平和阅历。 P15

在读者朋友们开始本书的阅读之前,我们想先将巴菲特的投资体系作一个整体性的总结。 P16

于是格雷厄姆向投资者发出呼吁:“把有价证券当做一项生意去投资是最聪明的投资(Investment is most intelligent when it is most businesslike)。 P17

在《聪明的投资者》一书中,格雷厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定但又很执著的“市场先生”,其每天都走到投资者的身边,不管公司经营情况是否稳定,都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。 P18

面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密提炼成四个字的座右铭:安全边际。 P19

然而,害怕一个篮子里有太多的鸡蛋,会使得他们买进太少自己比较了解的公司的股票,买进太多自己根本不了解的公司的股票。 P20

下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票,都是通过逆向操作策略买入的。 P21

③买入自己不易了解的公司的股票。 P22

因此,巴菲特在长期的投资操作中,尽量减少自己的摩擦成本(交易费用、管理费用、红利税、联邦所得税等),这是他取得巨大成功的一个重要基础。 P23

⑤选择性逆向操作。 P24

在这60多年里,这一重要思想指引着格雷厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷,最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。 P25

令人印象深刻的还在于,在60多年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中,我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性:如法玛和法兰奇(Fama and French)对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究,埃斯瓦斯·达莫达兰(Aswath Damodaran)关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究,詹姆斯·奥肖内西(James.O’shaughnessy)关于市场最终将对高PE股票作出惩罚而对低PE股票作出奖赏的研究,杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究,德·邦德和塞勒(De Bondt and Thaler)关于市场经常会出现过度反应的研究,兰考尼肖科(Lakonishok)等人对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。 P26

面对股票价格长期位于相对高位(与20世纪50年代和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变化……我们希望投资的对象,一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由德才兼备的人来经营,四是有非常吸引人的价格。 P27

试想一下,如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上,它是否意味着当投资者买入的公司股票的价格有一天(通常不需要太长时间)超出安全边际所允许的上限时,不论公司股票的质地优劣,都需要尽快售出呢?如果是这样,它是否也意味着当成功买入一只股票后,需要人们必须随时关注其价格变化,从而让这类经常性的“称重作业”(本书另有章节讨论)塞满他们的日常工作呢?如果上述逻辑存在,为何我们在对巴菲特多年投资历程的深入观察中,从未发现他有这样一种操作习惯?在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时,我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么,也要看他“还”说过什么,更要看他“都”说过什么,否则就容易犯以偏概全的错误。 P28

我无法想象,要想在股票市场上做得合乎情理的好,除了这些思想你还能求助于什么。 P29

本节要点: (1)安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石,也不是最为基础的那块基石,更不是什么“精髓中的精髓”。 P30

我们都知道,一个弹簧被挤压得越紧,反弹就会越大。 P31

1.1976年:豪赌盖可(GEICO)保险 了解巴菲特早期投资经历的读者,对盖可保险应当不会陌生。 P32

说起盖可保险公司当时的状况,我们可以使用以下关键词:分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。 P33

1976~1980年间,伯克希尔对盖可保险的投资总额共计4700万美元(其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于两年后全部转换成普通股)。 P34

3.1985年:通用食品收购事件 1979年巴菲特开始买入通用食品公司的股票,买入的静态和动态PE分别为7.95倍和7.33倍(当时股市仍未脱离熊市状态)。 P35

一直到1984年秋天,菲利普·莫里斯对该公司提出并购的要求,终于使其价值显现出来。 P36

最终,纽约股票交易所不得不给可口可乐公司的股票挂上了当日涨停的牌子。 P37

6.1995年:乏善可陈的斩获 在1976~1998年伯克希尔净值的6个“暴利”年中,1995年的含金量是最低的,超额收益仅为5.5个百分点。 P38

[1] 巴菲特已经把1979年以前的公司净值按照新会计准则全部作了修正。 P39

为便于说明问题,我们先举一个简单的例子。 P40

只是与大多数企业情况不同的是,伯克希尔公司债务资金的来源并非是商业银行或是其他部门的信贷,而是旗下保险公司所产生的高额浮存金(客户向保险公司缴纳的保费中可供用于商业投资的流动资金)。 P41

成本越低、占比越大,提升的幅度就会越高。 P42

通过保险浮存金来增加伯克希尔公司的股东回报的做法,不仅由来已久——巴菲特在20世纪60年代后期收购保险公司以及蓝筹印花公司的其中一个原因,就是因为看上了它们的浮存金(正如1967年收购保险公司那笔交易的经纪人查尔斯·海德所言,巴菲特比全国任何一个人都更早地领悟了浮存金的性质),而且它本身就是巴菲特为自己和伯克希尔公司的股东打造创富神话的一项基本策略。 P43

本节要点: (1)每年源源不断流入的保险浮存金,为伯克希尔公司的净值的增长提供了巨大的财务杠杆。 P44

更有甚者,他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人——通用再保险公司,也是他有史以来进行的最大收购案,同样也未能逃脱人们的指责。 P45

为什么这么说呢?参见表2-9~表2-11。 P47

因此,如果我们总是习惯性地用短期市场表现来评估巴菲特或其阵营中的其他投资者某项投资或某段时期的好与坏、对与错、行与不行,我们将会一而再地重蹈覆辙。 P48

(2)股票投资既然是一项长跑运动,我们为何要在100米处宣布谁是胜利者?(3)问题还在于,巴菲特原本是一个农场主,而我们却总是习惯于以农场在交易市场中的最新报价来评判他的经营是否成功。 P49

而从巴菲特1965年开始掌管伯克希尔公司到2008年年底,公司净值的长期年复合增长率是20.3%,远低于合伙公司期间的回报。 P50

第二,该期间市场整体估值水平同样表现出“从低到高”的特征,我们就会得到以下一组数据,见表2-13。 P51

由于投资基数的不断加大,其增长速度逐渐放慢下来是可以理解的。 P52

我方观点: 这是两个不同的概念,巴菲特一直重“长期投资回报”,而轻“年度经营回报”。 P53

假设投资者用10万美元进行股票投资,年均回报率15%,资本利得税34%(美国税收标准),投资期30年。 P54

”在其两年后的致股东信中,巴菲特进一步指出:“在这个巨大的拍卖市场中,我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生较高资本回报的公司。 P55

”为了进一步加深读者的印象,我们统计了以下两组数据。 P56

也就是说,如果巴菲特把这些股票中的大部分或者全部卖掉,公司的“账面盈余”或“经营回报”就会大幅度增加。 P57

(3)巴菲特关注“透视盈余”与“未实现的资本利得”,而不关注“账面盈余”与“已实现的资本利得”,这是其始终关注股东长期价值的一个自然结果。 P58

当我们走进由格雷厄姆、凯恩斯、费雪、芒格以及巴菲特等人用近100年的时间共同搭建的投资殿堂,探索其成功的秘密时,我们重点要关注的理应是支撑这座殿堂数十年不倒的基石或承重点是什么,而不是一些散落在墙角和边缘的零星物件,除非你认为这些物件本身就是基石与承重点的一部分。 P59

③德才兼备的管理人。 P60

原因在于,如果你总能为大的想法而节省的话,你永远不会打光所有的20个洞。 P61

综上所述,一个以“优”、“大”、“长”为其主要行动特质的股票投资人,内幕消息不大可能是其成功的主要原因。 P62

但如果将其当做他投资成功的前提与基础,则与事实不符。 P63

如果纯粹从‘企业投资+安全边际’的角度出发,根本就不应该投资二级市场而只投资私人股权基金或其他一级市场就是了。 P64

当然,由于事实并非如此,沮丧也就没有了根基。 P65

由于经常性的“钱比主意多”,从二级市场买入股票也就变成了一种自然的选择。 P66

当价格合理时,我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权。 P67

试想,如果不通过二级市场买入股票,巴菲特如何能享有对华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐、富国银行、吉列刀片、美国运通、沃尔玛以及后来的通用电气、高盛银行等优秀企业的投资回报呢?本节要点: 在格雷厄姆“将股票投资视为企业投资”这一理念的指导下,巴菲特选择买入并持有大量的二级市场股票(而不是将行动主要限于私人企业收购)的原因基本有三:①保险法规和保险业经营的需要。 P68

谈到边界与走出边界的风险,最令人印象深刻的,恐怕莫过于小说《西游记》中的孙悟空在外出化斋时,为防止妖怪来袭而在唐僧师徒三人周围画的那个圈。 P69

正如前文中所说的那样,在选股问题上巴菲特有一个坚守了数十年的“四只脚”标准:我们能够了解、良好的经济前景、德才兼备的管理人、吸引人的价格。 P70

正因为这样,我们的估值就会隐藏着风险,甚至是巨大的风险。 P71

如果有人说:任何白痴都能经营这家公司。 P72

最后,我们以巴菲特在北卡罗来大学的一段颇有哲学意味的讲话作为本节的结束语:“就你的合格的圈子来说,最为重要的东西不在于圈子的面积有多大,而是你如何定义这一圈子的边界。 P73

[1] 引自《选股战略》。 P74

而账面价值与内在价值的差异则可用巴菲特曾列举过的一个生动例子作出解释:在评估一个即将毕业的大学生的价值时,家长和社会之前已经为他付出的是其账面价值,而大学生毕业后为其家庭和社会所作贡献的总计就是其内在价值。 P75

最近十几年,在每一年的致股东信的开头都会列出一张表格,记录着公司净值的年度变化及其与标普500指数的比较。 P76

前者记录公司所投资股票的市场价值变化,后者记录非保险业经营利润的变化。 P77

而到后期,由于非保险事业占比的逐渐提高,对每股税前盈余的考量就很有必要了。 P78

③随着伯克希尔公司资产净值的逐渐加大,过去相对于指数的巨大超额收益将很难再延续下去。 P79

(3)从20世纪90年代中期开始,由于公司业务重心转向私人企业收购,因此巴菲特在其每年一度的致股东信中增设了“每股投资”和“每股税前盈余”两项指标,以方便投资者对公司业务发展作出全面考察。 P80

现在考虑另外一种情况:同一块纸板,假定我们在每次对折后都将新增的部分削薄30%,这样最终的厚度将会仅有406米,连原先的零头都不到。 P81

相反,如果巴菲特的投资策略主要是短期操作,则每年将会产生大量的资本利得,从而每年要向美国政府缴纳高额的资本利得税。 P82

这样,先不管他的投资理念与操作策略如何(当然不能太差),在其他条件相同或相似的情况下,长期投资至少能够让你在递延税负这个问题上,相对于其他投资人而言处于一个极为有利的位置(税负水平越高就越如此),从而使你的财富积累最终实现更高的“复利”增长。 P83

因此,市场上一些关于中国没有实施高额资本利得税政策,从而没有必要采用买入持有策略的看法显然是有失偏颇的。 P84

我方观点: 方法与策略上的表面差异源自思想与理念上的本质不同,这种不同带来的一个结果是:巴菲特与股票市场上的主流操作其实并不在同一个空间活动。 P85

由于他们保持了股票投资的原生态模式,因此我们称之为“地上走”。 P86

由于运行于上述不同空间的各个群体都有自己完整的理念体系和深厚的理论基础,因此,想去判断谁是谁非,不仅是一个不可能完成的任务,也没有这个必要。 P87

但在巴菲特看来,喜欢还是畏惧价格波动,正是区分企业投资者和市场交易者的试金石。 P88

”(巴菲特1988年致股东信)4.关于分散投资 按照现代投资理论关于系统与非系统风险的观点,集中投资会因其组合的非有效性以及股票价格波幅的提高而加大投资风险。 P89

③股票交易者喜欢自上而下地投资,以掌握进出市场的最佳时机,而企业投资人从来都是自下而上地挑选投资对象,不太关注宏观经济与股票市场整体的短期走势。 P90

我方观点: 不可简单替代,不仅因为两者的含义(一个是账面价值,一个是市场价值)不同,而且,由于绝大部分的股东都是在不同时点进入的,了解股票价格的实际变化就显得更加不可或缺。 P91

如果我们以2007年年底为截止日期,这三个数据将分别是104.8倍、171.9倍以及9.5倍。 P92

②巴菲特1965年入主当天的公司股价18美元。 P93

需要注意的是,标普500指数在不考虑生存偏差的情况下,长期以来战胜了80%以上的主动投资基金。 P94

可乐不一定是最健康的饮品,为何许多人对它爱不释手?因为它喝起来爽快而刺激。 P95

因为某一个“坏球”而导致的机会成本,在长期复利作用下,数十年后可能就是一笔巨大的财富损伤。 P96

”事实上,自从伯克希尔公司1998年用现金加股份的方式收购奈特捷以后的近十年里,公司的经营状况即使不能说是踌躇不前,也至少是乏善可陈。 P97

这些要素包括以下几个方面。 P98

为什么要买华盛顿邮报?因为“20世纪40年代,我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入”。 P99

” [2] 4.关系投资 我们这里所谈的关系投资,是属于巴菲特独有的那种类型,并非一般的灰色利益纽带。 P100

[1] 摘自The Story of Warren Buffett。 P101

③机构投资人主导阶段(从20世纪90年代开始)——人们称之为投资人资本主义。 P102

由于机构投资者开始转为用手投票,从而使在经理人资本主义框架下本已失衡的公司金字塔(从上至下:CEO-董事会-投资人)形成了一个90°的旋转(投资人、CEO和董事会处于同样的高位——见图3-1)。 P103

下面讨论的重点将围绕一个集中的主题:巴菲特为什么要实施关系投资?我们认为其原因共涉及以下6个方面。 P104

巴菲特的这种将投资同时视为一种生活方式的理念其实是由来已久的:“当我和自己喜欢的人相处时,我发现这对我是一种鼓励,而且能获得相宜的资本回报。 P105

而且,这种管理的“极限边界”还在随着公司资金规模的扩充而不断加宽。 P106

既然美国股市一样存在着“发现的艰难”(参见相关章节),那么找到了就不要轻易放弃。 P107

它们的成功不可避免地会吸引其他从业者进入市场,竞争将会随之发生,替代性产品也会随之出现,商品之间的差异也就会越来越小。 P108

我想要的生意是其外面有高大的城墙,居中的才是价值不菲的城堡。 P109

我们宁可使用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩:①扣除整个行业平均增长后的实际收益增长。 P110

如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样,很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重,你只需要能一眼看出他是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。 P111

”(巴菲特1983年致股东信)5.并非仰仗某一个人的护城河 “如果一个生意必须依赖一个超级巨星才能产生好的成效,这个生意就不应被看做是个好生意。 P112

(3)企业的“护城河”应符合以下特质:①多样化的。 P113

我们先重温一个企业管理界曾经争论不休的话题。 P114

” [1] 我们认同这个定义。 P115

但是通常企业的CEO会要求公司的策略企划部门、顾问或投资银行作出购并1~2家公司的可行性报告,这样的做法就好像是问一个室内装饰商,你是否应该增添一条5万美元的地毯。 P116

显然,无论是用于募集资金还是用于收购兼并,只有在企业的付出最终(区分最终还是即时非常重要)小于所得的利益时,新股发行才不会减损股东价值。 P117

7.信息披露 在现代企业评估领域,已有不少研究指出信息披露与企业市场价值之间具有一定的关联性。 P118

其实就价值管理工作来说,此话只说对了一半。 P119

巴菲特在这方面为我们树立了学习的榜样。 P120

除了上述10个方面外,巴菲特也极具建设性地提出了其他价值管理的要点:对资本回报而不是每股收益的关注、对限制性盈余和股东利润(扣除被动性资本支出后真正归属于股东的利润)的关注、对资本模式(最好是小资本而大商誉)和通胀敞口的关注、对长期目标而不是短期表现的关注、对商业模式和护城河的关注等。 P121

[1] 摘自《价值评估》,第1版。 P122

②股票投资(交易型股票投资)。 P123

该法则由英格兰萨里郡奥克翰姆的威廉,一位14世纪的英格兰修道士和逻辑学家提出。 P124

在1997年伯克希尔公司的年会上,巴菲特的合伙人查理·芒格说过一句意味深长的话:“人们低估了一些简单却有效的想法的重要性。 P125

下面引述的是巴菲特在1996年致股东信中的一段重要表述:“投资者也可以选择建立自己的股票组合,但有几点大家必须特别注意:智能型投资尽管并不复杂,但也绝不容易。 P126

我们在股票市场上看到的许多失意其实都是源自非专业因素。 P127

[1] 来自巴菲特在纽约证券分析家协会的演讲,1996年12月。 P128

剩下的右上区,才是我们本节要谈的重点。 P129

正是靠着这一理性而现实的目标回报以及与之相匹配的投资方法与操作准则,最终让巴菲特取得了那些梦想着迅速致富的投资者们连想都未曾想过的辉煌业绩。 P130

②回报的压力往往会带来疲于奔命的操作过程。 P131

最后我们将20项“幸福要素”列出来,供读者们借鉴和参考。 P132

(3)坚持按照巴菲特的投资方法去操作,你就有可能成为一个快乐的投资者。 P133

我们都知道,产品开发有研究成本,生产有制造成本,销售有渠道成本。 P134

图3-4 我国股票投资的摩擦成本来源可以看到,我国投资者面临的摩擦成本主要有:①交易佣金。 P135

具体分析结果见表3-10。 P136

事实上指数型基金同样可以达到这样的目的。 P137

我方观点: “牛顿第四定律”对投资运行的影响,不亚于“牛顿三大定律”对物体运行的影响。 P138

当然,投资是自己的事,人们采用何种投资方法,是在各种要素共同作用下的结果。 P139

需要引起人们深思的是,当每个投资人都幻想着可以通过聪明的买与聪明的卖去获取超额收益时,我们看到的关于投资者长期赢利状况的多项调查,其结果几乎都是七亏二平一赢利……2.较不确定的投资成果 菲利普·费雪曾经说过:“研究我自己和别人的投资记录之后,两件重要的事促成本书完成。 P140

其行动背后的逻辑是:长期投资回报较短期操作有着更高的确定性。 P141

巴菲特劝告投资者手中应持有一张仅可以打20个洞的卡片,其背后的逻辑就在于此。 P142

关于称重作业:基于企业估值的卖出是多么的不牢靠,请参见本书“称重作业”一节。 P143

误读二十三 静止的时钟 主要误读: 巴菲特最关注企业哪一项财务指标?为什么?许多业余投资者对此至今仍不甚了了。 P144

”第二段表述摘自巴菲特1985年致股东信:“当资本报酬率平平时,这种累加式的赚钱方式实在是没什么了不起,你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩。 P145

正如我们在“三类储蓄账户”一节中所讨论的,像喜诗糖果那样的公司,尽管被巴菲特津津乐道,但它可能并不是一个业余投资者的最佳选择。 P146

表3-13 适度资本回报下的高增长——W公司(单位:%) W公司为我们提供了一个如何理解经济利润最大化的案例:在资本回报尚算满意的前提下,每股净值的快速提升(公司主要是通过扩股集资完成)大大提升了公司的价值。 P147

在这种情况下,如果公司主要通过募股集资来提升其每股净值,对股东来说可不能算是好消息。 P148

(3)同理,在资本回报高于资本成本的前提下,较快的资本增长会加速提升公司的内在价值。 P149

我们在“快乐投资”一节的开头,曾用一幅二维坐标图来描述股票投资中的四种“投入与产出”模式。 P150

当然,低风险与低回报也具有较高的确定性,但那是另一个层面的事情。 P151

当确定性要求和高回报以及快速回报发生冲突时,巴菲特会毫不犹豫地选择确定性,即使付出一些时间与空间上的代价也在所不惜。 P152

③损失的不确定性。 P153

虽然这样的风险度量无法做到像一项工程般的精确,但至少可以做到足以作出有效判断的程度。 P154

对格雷厄姆和巴菲特这一思想的领会,不少投资者还有较大的提升空间。 P155

如此梦幻的团队在其创建后的前三年,实现了辉煌的投资业绩。 P156

在他的讲话中有一些思想很值得我们去深思与借鉴。 P157

对于有进取心的投资者而言,这意味着他为获得收益所进行的操作不应基于信心而应基于风险评估。 P158

(3)再强调一遍:规则第一条:永远不要损失本金;规则第二条:永远不要忘记第一条。 P160

本节讨论的重点是巴菲特投资的另一个限高板:投资者限高板。 P161

下面,我们就尝试列出应当被这块“限高板”挡在巴菲特的投资殿堂之外的八类投资者。 P162

而我国的不少投资者一直将股票市场当做一个应当也能够快速赚钱的场所,年度获利目标动辄在30%甚至更高的水平上。 P163

正如我们在“美国梦”一节中所指出的,无法承受大事件冲击和股市暴跌的人,即使生活在美国,即使投资者本人就是巴菲特的合伙人或股东,数万倍的财富增长也会与他们失之交臂。 P164

7.借钱买股票的人 不管向谁借钱,资金使用的时间都不可能是无限期的。 P165

[1] 摘自《投资圣经——巴菲特的真实故事》。 P166

在这种情况下,市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。 P167

这种受限制的盈余往往无法被当做真正的股利来发放,它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。 P168

与B公司相比,A公司由于有较小的通胀敞口,从而最终保留了大约20万美元的股东利润。 P169

也因此,对这些限制性利润的再投入通常不会带来好的投资回报。 P170

(2)只有“非限制性利润”才是真正属于股票持有者的“股东利润”,无论是用于分红还是转投资,这部分利润都有望增加企业或股东的价值。 P171

按照美国当时实施的会计准则,投资公司按持有其他公司股票的三种不同比例记录其投资回报:①并表记录——持有股权达50%以上。 P172

”(当年公司账面赢利为3942万美元——作者注)1989年:“除了账面盈余之外,实际上我们还受惠于依会计准则不能认列的盈余,后面我列出的5家被投资公司在1989年的税后股利合计为4500万美元,然而若依照投资比例,我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元。 P173

实际情况则是:自从现有经营阶层于1965年接手后,公司的透视盈余几乎与账面价值一样,以23%的年复合比率增长。 P174

(2)尽管如此,巴菲特告诫投资者,真正重要的是“每股透视盈余”的变化,而不是“每股资产净值”的变化。 P175

奇迹之一就隐藏在伊索寓言里那个历久弥新但却不太完整的投资观念中:二鸟在林不如一鸟在手。 P176

1.要懂企业 我们在本书中已多次指出,连接巴菲特投资思想的主线,或者说其投资殿堂的基石,就是格雷厄姆在50多年前确立的一项基本理念:把股票当做一项生意去投资是最聪明的投资。 P177

正是为了不至于让计算结果偏离事实太远,巴菲特很早就为自己提出了“确定性”的要求:“我把确定性看得很重……只要这样做了,关于风险因素的全部想法对我来说就无关紧要了。 P178

我们考虑的是事情会不会发生。 P179

巴菲特的解决办法是尽量寻找资本密集程度较小的企业。 P180

”本节要点: (1)“伊索寓言”所揭示的价值评估思想600年来并未发生任何改变。 P181

第四部分 “画布”朦胧 误读三十 标尺 主要误读: 心里一直想着要向巴菲特学习,行为上却以短期股价的变化来衡量投资的成败。 P182

可是,一旦人们从旁观者的位置转换为当局者,在做自己实际生活中的事情如股票投资时,却大多会犯上述电影中同样的错误:因用错行为标尺而迷失了方向。 P183

我们先来看看表4-1中所列的数据。 P184

你的所作所为恰恰是巴菲特曾经多次描绘的一幅场景:你买了一个原本计划用来经营的农场,但你的注意力却每天都在专门从事农场买卖的经纪人那里。 P185

这个事实是普通股价格剧烈波动的主要原因。 P186

(2)想成为一个成功的价值投资人,就应当学会把自己关注的目光从“记分牌”转移到“比赛场”上。 P187

我们再把问题设计得稍微复杂一些:假设你是一位基于企业内在价值进行投资的专业人士,如果你认为某只你持有的股票的每股内在价值大约为15元,当它很快被叫卖到20元、25元抑或更高的价格时,是否也需要将其尽快出手?对于这个问题,恐怕大部分的投资者都会给出肯定的回答。 P188

由于“觉得责任压力大得可怕” [1] ,当股票价格开始回升时,巴菲特以每股40美元的价格将其售出。 P189

一来一去,巴菲特第二次沽出首都/ABC的行为导致了总额为2.23亿美元的损失,损失率为35.32%。 P190

对公司商业价值的把握可能出现的主观偏误,将使我们难以始终能正确遵循这一准则,这个问题甚至连巴菲特也难以全然规避。 P191

不信的人今后只能去当一个普通业务员而非数学家。 P192

[1] 摘自《滚雪球》。 P193

下面让我们先看看喜诗糖果的有关数据,如表4-2所示。 P194

”而作为糟糕账户案例的美国航空公司,由于其长期经营情况恶劣,一度导致无法支付优先股息,使得巴菲特不无调侃地表示:“假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克(莱特兄弟试飞的地方)的话,他应当把奥利佛·莱特打下来,给他的后辈们帮上一个大忙。 P195

特别是在截至2007年的前16年,尽管美国资本市场风生水起、牛气冲天,但公司税前利润的年复合增长率仅仅为4.21%,甚至还低于其营业收入的增长。 P196

下面我们做一个情景模拟:假设从1972年开始喜诗糖果每年平均向巴菲特支付3857万美元——过去35年所支付总金额13.5亿美元的年平均数——的利润(由于是全资公司,我们没有考虑税收问题),而巴菲特用这笔钱又取得了平均20%的年复合投资回报率,那么这些利润到2007年的投资终值将为1137亿美元!与巴菲特最初的投资相比增长了2067倍,不考虑时间因素,相当于24.37%的年复合投资回报率。 P197

误读三十三 大众情人 主要误读: 巴菲特似乎从不买属于“大众情人”的股票。 P198

接下来的问题是:①如果她因偶患小疾或偶遇坎坷而一时显得蓬头垢面、面带憔悴,还算不算大众情人?②如果她因生活中的一个小小不慎而导致暂时性毁容,还算不算大众情人?③如果仅仅是因为人们观赏的角度不同而被一时看走眼,她还算不算大众情人?④如果人们只是因为另有所忙而暂时失去了观赏所有美人的兴致,她又算不算大众情人?我们用上面的比喻道出了人们在股票市场中几乎每天都会面对的问题:当一家质地原本优良的公司因为遇到了暂时性困难,或者只是因为人们看问题的角度不同而被错误地估值,抑或是因为股票市场的又一个熊市降临而使人们暂时离开了股市,公司的质地会因此而发生任何根本性的改变吗?如果你是一个企业价值投资人,答案就应当很简单:不是。 P199

今天,当我们再次面对巴菲特曾经买过的和仍在持有的股票时,除了那些被巴菲特自称为“看走眼”以及1~2家曾濒临死亡,需要起死回生的公司股票外,我们很难找出不符合“大众情人”标准的股票。 P200

像巴菲特这样聪明的投资人应当尽量避开这些股票,去寻找和挖掘那些已被市场遗弃或者还没被市场发现价值的“冷门”股票。 P201

还有一点需要说明的是,即使我们用一生的时间去挑选市场上各式各样的“大众情人”,其数量能构成“三宫六院七十二妃”就已经足矣(巴菲特一生曾经买过的股票不过也就数十只,同时持有的重仓股更从未超过8只),千万不要因为太过“花心”或为了所谓的“分散风险”再弄出个“粉黛三千”来。 P202

我方观点: 这个简单的概念其实一点儿都不简单。 P203

如最近市场甚嚣尘上的关于巴菲特的精髓是价值投资,而价值投资不等于长期投资的观点,就是人们这种情绪与心态的充分反映。 P204

应当说,这种怀疑也不是完全没有道理。 P205

他的整个投资架构就是建立在这个信念基础之上。 P206

基本理念之五:荒岛挑战 在1969年格雷厄姆的弟子们的第二次聚会上,巴菲特提出了荒岛挑战理论:“如果你被迫搁浅滞留在一个荒岛上10年,你会投资什么股票?” [2] 答案自然是不言自明的:有着强大特许经营权的企业。 P207

表4-5 巴菲特重点投资股票的持仓时间(单位:年) 还不够长吗?本节要点: (1)仅对巴菲特投资体系“精髓”的解读而言,关于巴菲特是价值投资,而“价值投资”不等于“长期投资”的观点具有较大的误导性。 P208

我方观点: 企业就像人的身体一样,要定期体检。 P209

原因虽各有不同,但却有着一个共同之处:没有对手中股票的“身体状况”给予“定期体检”。 P210

”这里说的是,当投资者买入股票后,他主要关注的应当是企业的基本情况有否改变,而不是其价格变化。 P211

不过需要注意的是,我们的着眼点不应仅仅是某一个年度的数据,而应当以“每5年为一个周期”(巴菲特语)去进行考察。 P213

(3)定期体检的主要项目包括但不限于:商业模式、护城河、管理团队、财务指标和股票价格。 P214

这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。 P215

这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。 P216

因此,我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合(巴菲特确实有根据估值而卖掉部分股票的行为),要么根本就无从谈起(他在熊市加仓倒是一个事实)。 P217

③由于从20世纪90年代中后期开始公司投资重点转向私人股权收购,因此本表仅统计到1997年。 P218

(3)巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法,尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整,但整体来说,其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。 P219

其次,巴菲特也确实曾在公开场合表示过:他的投资前期因为“主意比钱多”,因此需要经常审视投资组合,以便能随时调入更优秀的股票。 P220

我们再将巴菲特所说的“前期”与“后期”问题考虑进来并再剔除一些价值高估的年份,数目也应在20只左右。 P221

(2)源于“发现的艰难”。 P222

当我们从不喜新厌旧,一旦有钱就买更多的股票时,我们的等式就有可能变成:100×4+80×4+60×8+40×16=1840分,平均分数就变成了57.5分。 P223

即使像巴菲特这样的投资大师,恐怕也难以掌控所有买入企业的长期发展趋势。 P224

(3)巴菲特坚持长期投资是源于“企业投资”、“发现的艰难”以及一个并不复杂的数学逻辑。 P225

如果不考虑股票价格因素,你的首选可能也不会是格力电器。 P227

几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时,通常是后者战胜前者。 P228

正是这一次经历让巴菲特真正明白了一个道理:“当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时,往往是后者占了上风。 P229

尽管在现实中,好的船通常都会伴随着一个过于好的售价,但我们可以等待,等待市场犯错时再伺机买入。 P230

对于后者,巴菲特已经对我们反复念叨了数十年,而且从未改变。 P231

打高尔夫如此,投资股票同样如此。 P232

③德才兼备的管理人。 P233

面对商业运行的复杂、市场环境的多变以及诸多属于企业自身变化的问题,即使是巴菲特,也不可能一直都保有一对火眼金睛,能看透每只股票的长久未来。 P234

③我们付的价格有问题。 P235

如今,许多人谈起巴菲特来,已习惯于将他称为一个价值投资者;对他的投资体系也顺理成章地称呼为价值投资。 P236

下面,我们尝试从5个方面谈谈自己的观点。 P237

首先,说到企业价值,我们就有账面价值、清算价值、重置价值、内在价值、市场价值和投资价值之分。 P238

③大众群体:无论在美国还是中国,他们的投资代表了机构投资的主流操作模式。 P239

如果非要一个说法,我们宁愿选择“企业投资者”这个称谓。 P240

本节的讨论话题仅涉及“绩优”,不涉及“长线”,后者本书已另有章节讨论。 P241

四只脚的动物如此,四只脚的投资标准同样如此。 P242

巴菲特在评估这两项指标时有两个异于大众的地方:①关注长期而不是短期。 P243

因为,一个有着小资本、大商誉的公司才最有可能实现巴菲特喜欢的三种经营状态:①小投入大产出。 P244

指标六 经营者 关于巴菲特如何评估企业经营者的问题,市面上已经有不少书籍作出了介绍,我们就不过多地重复了。 P245

(3)在考察公司是否“质优”时,巴菲特更多关注的是一些非量化的要素,这与其老师格雷厄姆有着较大的不同。 P246

这些明智的人会利用世界给他们提供的这一机会敏锐下注,而且在大概率成功的机会上加大赌注,其他时间则按兵不动。 P247

”(巴菲特1969年致合伙人信)②任何时候都不要基于短期预测而行动:这是一个被企业价值投资者延续了将近100年的重要思想,我们在格雷厄姆、费雪、林奇和巴菲特的思想库中都能轻松地找到有关这一思想的表述。 P248

由于这段时间是巴菲特股票投资的重点阶段(后来的投资重心逐渐向私人企业收购偏移),因此这一结论有一定的说服力。 P249

请支持正版!更多资源原始出处请访问 yigefanyi.com表4-11 称重器(截止到2008年12月31日的投资年复合回报率)(单位:%) 数据来源:国信证券金色阳光报价系统,后复权统计。 P250

误读四十三 可口可乐 主要误读: 在巴菲特对可口可乐的买入、持有与卖出的问题上,市场存在多项误读。 P251

其地位以及对伯克希尔净值变化的影响力度可以说是不言而喻的。 P252

巴菲特是在20世纪80年代开始不久后改喝可口可乐的,在此之前百事可乐才是他的最爱。 P253

刚开始我努力寻找便宜的货色,不幸的是真的就让我找到了一些,所得到的教训来自于农具机械公司、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等公司。 P254

可口可乐是巴菲特买入后一直持有至今的一只股票。 P255

尽管可口可乐的股票在过去10年确实没有给巴菲特带来什么回报,而10年已经不能算是一个较短的周期,但与其用这种“后视镜”的方式去作检讨,不如把眼光再放得更深远一些。 P256

同时,由于换股是在伯克希尔的股价相对较高时完成的,也就相当于巴菲特以高价“卖出”了部分可口可乐的股票。 P257

按照当时双方谈定的交易价格,伯克希尔的股权价值相当于其每股净资产的2.7倍,这就等于说巴菲特交换出去的可口可乐的股权价格不是其当年每股收益的62倍,而是167倍!尽管在交换进来的通用资产中,也有一些可能被高估的股票,但由于它们在总资产中的占比不大,其溢价幅度与伯克希尔因并购而交换出去的股票资产相比还是要小得多。 P258

(3)由于1995年和1998年的两次换股操作,导致巴菲特曾经两次“高价”减持过可口可乐的股票。 P259

而且,与发达市场的差距不是几个、十几个甚至是几十个百分点,而是数倍的距离。 P260

没有这个前提,一切都将无从谈起。 P261

有不少投资者可能一直认为自己的短期操作业绩完全可以覆盖因频繁进出而支付的交易成本,但大量的实证研究并不支持这一观点。 P262

而那些有着“内部记分卡”的投资者,都会选择按股票的质地而不是市场偏好或股票的“流动性”而行动。 P263

本节要点: (1)在我国股票市场的历史中,让投资者遭受巨大损失的往往不是什么“流动性陷阱”,而是“增长率陷阱”。 P264

同时西格尔以大量的实证说明,在过高的估值下买入的股票,最后的结局通常不会太好。 P265

”(巴菲特1986年致股东信)还有一个场景也几乎同时浮现在我们的脑海中:在电影《摩登时代》中,卓别林扮演一个在流水线上需要不停拧紧快速传送过来的机械螺母的工人。 P266

关于这一点,恐怕古今中外莫不如此。 P267

那么,既然是企业投资,既然要长相厮守,为何大部分的股票被很快售出了呢?对于这个问题,我们在本书多个章节有过深入的解读。 P268

本节要点: (1)就巴菲特的大部分的短期操作而言,“获利了结”不是其卖出股票的主要原因。 P269

巴菲特进行长期投资,严格地说是不得已,而不是他的本意。 P270

关于我们的这个观点,在前面的章节中已陆陆续续谈到了一些。 P271

尽管由于公司规模已变得十分庞大,增长速率较从前大幅度降低,但就公司稳定的经营历史和投资回报的相对收益率来说,如继续以50年为一个周期,可口可乐仍会是一个不错的选择。 P272

当然,比起一些具有爆发性的高科技或新创事业来说,这些被永恒持股的公司的成长力略显不足,但我宁愿要确定的好结果,也不要不太确定的伟大结果。 P273

在2007年致股东信中,巴菲特对其长期持有的几只股票是这样进行总结的:“总的来说,我们所投资公司的表现让我们欣慰。 P274

本节要点: (1)长期投资是巴菲特从20世纪70年代就开始实施的操作策略,将这一策略背后的原因解读为“尾大不掉”,仅在逻辑上就难以站住脚。 P275

罗伯特·哈格斯特朗在其所著的《胜券在握》中曾这样描述过巴菲特的选股决策流程:“对于巴菲特来说,只要你加入适当的变数:现金流量和适当的贴现率,决定公司的价值就很简单。 P276

巴菲特在伯克希尔1992年报中说:‘内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段’。 P277

”玛丽·巴菲特与大卫·克拉克在其所著的《巴菲特原则》中也写道:“决定企业的实质价值是探究沃伦投资哲学的关键。 P278

不拖泥带水、不作“尽职调查”、不看工厂、不查仓库、不看账本明细,甚至大多数情况下也不请任何中介机构参与其中,往往是一次见面或一顿午餐就完成了一笔巨额交易。 P279

”(巴菲特2007年致股东信)而“回报率”的评估方法的实例则可在巴菲特1990年致股东信中找到:“如果你以实质价值10%的溢价买进伯克希尔公司的股份,假设后来公司的实质价值每年成长15%,而之后你同样以实质价值10%的溢价卖出所持有的股份,则你的投资年报酬率应该也会是15%(这个例子假设期间公司并未发放任何股利),当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份的话,那么你最后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15%的报酬率。 P280

如果这个看法成立,这不仅与《滚雪球》的作者(可能就是来自于巴菲特本人表述)的观点基本一致,也让我们在“五分钟宣言”面前的所有疑问都迎刃而解。 P281

实证研究与逻辑推理均显示:巴菲特在进行企业价值评估时,主要乃至全部都采用了“简单计算”的模式。 P282

如果巴菲特不喜欢该企业的经营方式,他可以进行干预并作出必要的调整。 P283

在这点上我们倒是做得相当成功。 P284

就算有人有幸得以取得SAFECO的控制权,最好的方式还是坐在一旁让现有的管理阶层自由发挥。 P285

正如我们在“管理大师”一节中所指出的,如果巴菲特对私人企业的成功收购与管理是建立在可以施加“影响力”上面,不仅不会有今天的伯克希尔公司,也不会有“每天都跳着舞步去西斯廷教堂绘画”的巴菲特。 P286

(3)当巴菲特择优买入一家公司时(多数或少数股权),大多情况下,他只是想获得公司的长期财务回报,而不是总想着能对这家公司或管理层“做点什么”。 P287

如他最近卖出的中国石油。 P288

为什么这么说呢?先让我们来看看下面的两组数据,如表4-20和表4-21所示。 P289

至于巴菲特对石油价格的关注以及由此引发的一些套利交易,在那之前的几年就已经有过先例:“截至去年年底,我们总共有3项异于往常的投资:首先是1400万桶的原油期货合约,这是我们在1994~1995年间所建立4570万桶原油的剩余部分,预计在1998~1999年陆续到期,目前未实现的获利约有1160万美元。 P290

”(巴菲特1997年致股东信)再补充一点,关于巴菲特全数卖出中国石油的事件,坊间还有一个传闻:来自股东的压力。 P291

(3)基于上述理由,将巴菲特对中石油的操作解读为价值投资不等于长期投资,恐怕就有些言过其实了。 P292

人们对许多新事物,往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受,再到喜爱甚至欣赏这样一个过程,这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。 P293

我们觉得,在这个问题上之所以会出现许许多多的抵制和怀疑,其中一个原因就在于人们没能透过现象看本质。 P294

我国的股票市场具有较强的“政策市”特征,还流行着一个被普遍认可的观点:系统风险最难防范。 P295

②巴菲特对投资风险的定义是“本金永久损伤”,而对一家经营良好的公司而言,即使许多年后因市场下跌而出现价格与成本倒挂,但造成“永久损伤”的概率也将微乎其微。 P296

这种修正就像是一个魔幻图,我们也把它称为组合投资的修正图。 P297

[1] ③在1994年致股东信中,在描绘了投资企业的“四只脚标准”后,巴菲特指出:“依照这一标准,我们出错的概率微乎其微。 P298

有这样一则关于毛泽东的逸事:一位友人向他询问打仗的秘诀,只见毛主席坐在那里晃着椅子答道:“打仗嘛,很简单,就四个字:集中兵力。 P299

如果读者认可或基本认可我们的上述看法,接下来的一个问题就是:这样一种可以让投资者进行低风险操作且回报稳定而长久的投资方法,为何就不适用于我国股票市场呢?本节要点: (1)我国投资者最为担心的股市系统风险,在一定条件下其实是个伪命题。 P300

误读五十一 发现的艰难 主要误读: 美国有较多的具备长期投资价值的公司,这是巴菲特得以成功的基本原因。 P301

它意味着巴菲特在当年把大约20多亿美元的资产全部集中在3只股票上!在不少人看来,巴菲特之所以在如此长的投资期内始终坚持将其主要资产集中在5~8只股票上,只是集中投资策略下的一个自然结果而已。 P302

读者可能已经领会到了我们所要表达的观点:凯恩斯与巴菲特等人一直坚持集中持股的策略,并非只是因为知识、经验甚至精力等内因掣肘,除此之外还另有他因。 P303

埃斯瓦斯·达莫达兰在《打破神话的投资十诫》一书中指出:“过去的增长率是极度不稳定的数据,并不是未来增长的可靠指标。 P304

”(巴菲特2000年致股东信)上述资料显示,即使在美国这样的成熟市场,长线投资者同样会时常陷入“发现的艰难”这一尴尬处境。 P305

(3)对于一个货真价实的优秀企业而言,一般都需要有一个从初步识别到最终确定的过程。 P306

③如果前述观点成立,非要拿老鼠去和蝙蝠对比,就有过度悲观之嫌。 P307

从表5-5中可以看出我们给出的这8家上市公司,无论是年度还是平均数据,都显示出了较高且能持续的资本回报水平。 P308

从表5-6来看,给出公司不仅符合巴菲特的早期投资期望值,甚至还远远超出其投资期望。 P309

也就是说,中国股票市场这个“老鼠窝”在已过去的10年中,取得的成绩远高于美国的“蝙蝠群”!这么看来,本文开始时提到的那位网友,实在是有些过于悲观了。 P310

对巴菲特到底制造了怎样的财富传奇,不少国内投资者其实了解得并不是很清楚。 P311

这就是说,如果有投资者在1964年年底交给巴菲特1万美元,到了2007年年底,这1万美元就变成了4008.63万美元。 P312

”“1997年8月5日的一则网上留言这样写道:14年来,我一直请教一些股票经纪人和投资顾问,买入伯克希尔的股票是否划算。 P313

按照我们自己的思维习惯与行为偏好,持有某只股票1年就已经算是长期投资了。 P314

我们现在就把这些记录依次列出,看一看在1965年买入伯克希尔公司的股票的投资者,是否每次都能顶住巨大的压力坚持下来。 P315

无论是哪里的投资者,持有一只股票40年不放手,都几乎是一个不可能完成的任务。 P316

我们在“内在超越”一节中将指出:巴菲特的投资体系旨在解决三个基本问题:①买什么。 P317

对于这14家具有较高股东权益回报率的公司股票,投资者即使在早期以较高的价格买入,若能持有较长的时期,并以每年财富净值平均增长15%为目标,其买入价格绝大部分都具有较高的安全边际。 P318

对于一个已为人父母的投资者而言,我们甚至可以选择在子女出生时就为他(她)建立一个投资账户。 P319

③由于缺乏前两个条件,你将不能以“三面佛”(见相关章节)的身份去进行投资操作,这对你的思维与行动模式(对于那些供职于投资机构的专业人士而言尤其如此)将产生不利的影响。 P320

然而,对企业价值评估理论有一定了解的读者应该会发现,这一说法其实存在较大的概念误差。 P321

我们把这两个指标称为驱动企业价值的两个基本要素,缺一不可。 P322

”在如何处理自己的企业是否应该分红的问题上,巴菲特这一次不仅很快完成了“大脑与眼睛的联机动作”(见本书“可口可乐”一节),而且也很快完成了行动与大脑的联机动作。 P323

从这里我们可以清晰地看出企业保留盈余对企业经济附加值的重要作用:在企业的资本回报高于资本成本的情况下,资本增加值越大,股东价值的递增就会越快,市场对企业的估值也就会越高;反之,如果企业的资本回报低于资本成本,资本增长就会成为负面因素,增长越快,股东价值的递减就会越快。 P324

在资本回报高于资本成本的前提下,公司的这一举动反而创造了更高的股东价值。 P325

和圈内朋友聊到投资与巴菲特时,不少人都表露出一个相同的观点:现在资金有限,还是要尽快赚一些钱,等财富积累到相当多的程度后,再学巴菲特也不迟。 P326

下面还是让我们集中话题,对巴菲特是否是一个大器晚成者作出讨论。 P327

(3)壮年阶段:1965年年底,在他35岁时,由于投资美国运通的巨大成功,私人财富达到680万美元(主要表现为伯克希尔的股权价值),相当于现在的3820万美元或大约2.6亿元人民币,也就是说巴菲特在35岁时已经成为亿万富翁(以人民币计);接下来的情况是:39岁,2650万美元;43岁,7200万美元,相当于今天的2.95亿美元或大约20亿元人民币。 P328

表6-1 巴菲特的“财富履历”(1942~2009年) 对于一位在未成年时就拥有相当于今天38.7万元(人民币,下同)财富,在“三十而立之年”就成为千万富翁,在35岁时又进一步成为亿万富翁,在不满50岁时就已拥有20亿元财富,在63岁时获得美国首富排名的人来说,他无论如何也不是一个大器晚成者。 P329

③净值是指截止到各统计年度的资金净值。 P330

(3)越是急于求成,越是欲速而不达。 P331

但是当比尔·盖茨被他的母亲邀请参加这个在自己的父母家中举行的聚会并与巴菲特见面时却表示:“我对那个只会拿钱选股票的人一点儿都不了解,我没有什么可以和他交流的,我们不是一个世界的人!”下面的一番话来自巴菲特的前儿媳玛丽·巴菲特:“最近沃伦的净资产已经超过了200亿美元,而沃伦是《福布斯》杂志美国前四百大亿万富翁排行榜中唯一单纯因为股票投资而上榜的富豪。 P332

”(巴菲特1982年致股东信)“我们最希望能通过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到我们的长远经济目标。 P333

但是,如果伯克希尔拥有的是一家上市公司的部分股权,其上缴母公司的利润则必须缴纳14%的股利税。 P334

这以后,陆陆续续地又出现了几次收购。 P335

后期(20世纪90年代中后期以后):在这一阶段,伯克希尔的业务重心已开始从股票投资向私人企业收购转移,收购的步伐与力度也明显加快和加大。 P336

1965年之前,作为职业投资人,巴菲特的投资运行平台是专门从事投资管理的机构——有限合伙人公司。 P337

到20世纪70年代末期,伯克希尔旗下参股或控股的31个事业体及其附属事业体中,有1/3以上是经营保险业的公司。 P338

(2)尽管人们谈论最多的是“股神巴菲特”,但最为贴近巴菲特的传奇经历的称号应当非“资本家巴菲特”莫属。 P339

在1991年致股东信中,巴菲特谈到约翰·梅纳德·凯恩斯的投资哲学时,曾赞扬他“作为一个职业投资人的才智不亚于他在经济思想方面的才智”。 P340

那么多大才合适呢?记得巴菲特在谈到分散投资的弊端时,曾有过这样一段调侃:当你有40个妻子时,你将永远不会知道她们此时此刻都在干什么。 P341

”(巴菲特1995年致股东信)其次是管理文化问题。 P342

伯克希尔旗下一家公司的经理,在公司被收购后的20年内没有去过位于奥马哈的伯克希尔公司总部。 P343

在那里看不到一台电脑或股票行情终端机。 P344

”(巴菲特1992年致股东信)最后是股东文化问题。 P345

我们从来不把公司视为企业资产的最终拥有人。 P346

本节要点: (1)巴菲特对管理学的贡献不亚于他对投资学的贡献。 P347

自20世纪50年代初到今天,相对于投资大众,作为专业投资人的巴菲特在投资哲学、市场逻辑、核心理念、基本方法、选股标准、操作策略、行为准则以及风险防范等方面均表现出了较高的延续性和一致性。 P348

前者一般是轻仓和短期的,后者大多是重仓和长期的。 P349

从早期的“七圣徒”到后来的一系列种类繁多的公司,我们看到和听到的也常常是“优异的管理”,而不是“消费独占”、“美丽的城堡”、“宽广的护城河”等。 P350

但当我们作了一番深入的观察后,发现在某些投资案例上,事情似乎又没有这样简单。 P351

6.对“大规模杀伤性武器”的爱与恨 巴菲特曾在多个场合把衍生工具比喻成大规模杀伤性武器。 P352

否则,巴菲特就不是一个真实的“人”,而变成一尊“神”了。 P353

内部记分卡对投资成功的重要性,无论怎样强调都不会过分。 P354

而在这之前,巴菲特一直饱受着人们的质疑、否定甚至嘲讽。 P355

②多数人的看法与少数人的观点的矛盾。 P356

这是两个完全不同的规划周期。 P357

我方观点: 要想成功地仿效巴菲特的投资操作,内在超越是外在模仿的必要前提。 P358

“内在超越”一词源于儒家思想,意指唯有那些能不断自我超越的人,才最有可能实现自己的理想和追求。 P359

但为何这两个人无论是在投资的建树上还是个人财富的积累(包括为其客户所创造的财富)上都远不及巴菲特?不够专注恐怕就是其中的一个主要原因。 P360

巴菲特与芒格都曾在多个场合强调一个基本观点:投资与其说是一场智力竞赛,不如说是一场看谁的行为更理性的比拼。 P361

这就像人们常说的,一个人做点儿好事并不难,难的是一辈子都做好事。 P362

所以,伯克希尔需要那种与生俱来就能辨认以及规避重大风险——甚至是从未见识过的风险——的人。 P363

[1] 摘自《滚雪球》。 P364

我们在“内在超越”一节中曾将巴菲特的投资体系解析为八个部分,在这里,我们就按照这个口径进一步解析一下巴菲特的思想体系与其所敬仰之人的思想体系是如何“一脉相承”的(我们用财务要点替换了价值评估),如表6-3~表6-10所示。 P365

他们真的没有任何机会吗?本节要点: (1)巴菲特的思想与操作体系中的绝大部分内容来源于三个人:格雷厄姆、费雪和芒格。 P367

我方观点: 身份的独特性是巴菲特得以成功的一个重要前提。 P368

关于这个身份,不需要我们解释太多。 P369

先来看经营者巴菲特对投资者巴菲特的影响:巴菲特曾经讲过一段让我们记忆深刻的话:“因为我是经营者,所以我成为了成功的投资人。 P370

即使在美国这样的成熟市场,能坚持“站在股东的角度去考虑问题”的经营者恐怕也只是少数人。 P371

我们常说“偏离轨道的恐惧”束缚并修正了了机构投资者的脚步,而一直以“内部记分卡”行事的巴菲特,不仅没有任何偏离轨道的恐惧,而且在大多数情况下还能大胆并且义无反顾地逆向行动!本节要点: (1)作为一个职业投资者,巴菲特与其他人相比最大的一个不同就在于其身份的独特性:集投资者、经营者和所有者于一身。 P372

一百多年前,在法国著名雕塑家奥古斯特·罗丹的精心雕琢下,现代雕塑艺术史上最伟大的作品之一——思想者诞生了。 P373

让我们在这里更新一下巴菲特的投资链条,如图6-1所示。 P374

而这些念头导致的结果却是不可预测的。 P375

”4.真理往往不站在多数人这边 人们常说要敬畏市场、市场永远是对的。 P376

正是在这一观点的指导下,不少投资者由于惧怕风险而选择了远离股市,将自己辛苦所得的资金放在银行或债权类金融工具上。 P377

”在本书的前面章节中,我们给出过多项关于在我国股市进行长期投资的实际效果的实证分析。 P378

我方观点: 巴菲特的传奇经历,为我们诠释了一个几乎是全新概念的资本家。 P379

②既投资又参与经营管理。 P380

就像奥美广告的创办人大卫·奥美曾经说的:如果我们雇用比我们矮的人,那么我们就会变成一群侏儒;相反,如果我们能找到一群比我们更高大的人,我们就是一群巨人。 P382

1年后,Eddie Bennett跳槽到布鲁克林道奇队,在他加入的当年,道奇队也赢得了世界大赛。 P383

这个比喻对这家公司的董事长和所有长期股东均作出了恰如其分的描绘:一个让全美最优秀的经理人为自己打工的超级资本家和一群有幸让这个超级资本家为自己打工的小资本家。 P384

查理·芒格,伯克希尔公司的副董事长兼巴菲特的长期合伙人,于1924年1月1日——早于巴菲特近7年——出生于巴菲特的故乡奥马哈市,他在35岁时才首次与巴菲特见面,从此开始了两人长达50多年的传奇般的朋友加合伙人关系。 P385

首先是情感链:了解芒格和巴菲特的读者都知道二人在许多方面存在着不同,如前者性格直率而后者委婉温和、前者涉猎广泛而后者兴趣专一、前者在投资时喜欢买入优秀的大公司而后者则在“捡烟蒂”上乐此不疲(两人相识后前10年的情况)。 P386

从最深层的意义上来说,他是高尚而宽容的,从来不会因为顾及自我而忽略了理性。 P387

我的父亲教育我要么不做,要做就去做值得登上报纸头版的事情;格雷厄姆教会了我投资的理性框架和正确的模式,它使我具备了这样的能力:能冷静地退后观察,不受众人的影响,股价下跌时不会恐慌;查理使我认识到投资一个获利能力持续增长的优秀企业所具备的种种优点,但前提是你必须对它有所把握。 P388

我们的观点:是那段时间巴菲特继续按照“捡烟蒂”的策略而实施多项收购的惨痛经历以及与“捡烟蒂”策略正好形成鲜明对照的几项成功投资,再加上查理·芒格的影响,共同促成了巴菲特投资思想的转变。 P389

最近几年,在伯克希尔年会的“书虫精品”摊位上一直热卖着一本记录查理·芒格智慧的书——《穷查理的年鉴》,有兴趣的读者可以买来一读。 P390

②巴菲特曾在多个场合提出,投资者如果想在证券市场中取得长久的成功,首先要做的一件事就是博览群书。 P391

我可以引述书里的任何一段内容。 P392

在1984年致股东信中巴菲特写道:“我个人认为,至今最佳的投资教材,是格雷厄姆所著的《聪明的投资人》一书中最后一个章节提到的那句话:最聪明的投资是从生意角度来看的投资。 P393

于是,我未约先至,贸然拜访了费雪先生。 P394

”《核子恐怖主义:最终可避免的大灾难》、《穷查理年鉴》 这两本书的英文原版名称及其作者分别是Nuclear Terrorism:The Ultimate Preventable Catastrophe——Graham Allison著和Poor Charlie’s Almanac——Peter Kaufman著。 P395

当时是为了提醒投资者要密切关注“交易成本”的问题,以免让“客户的游艇在哪里”这样的悲剧在中国票股市场重演。 P396

[2] 摘自《滚雪球》。 P397

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